一、短期：维生素行业苦尽甘来，寡头垄断格局重塑，景气上行抬升盈利中枢。

1.维生素寡头格局重塑。回溯维生素行业的变迁，2015年刚刚结束了产能快速扩张的阶段，各个细分品类产能出现淘汰与整合。

格局最好品类维生素A的产品价格实现从底部反转，寡头垄断格局初成。海外供应商的控量保价策略亦能实施成功。在海外新增产能释放前我们预判VA价格能够保持高位震荡；能特与帝斯曼整合后，VE价格底部反转。

2.生猪养殖逐步恢复常年水平，饲料需求有望实现触底反转。2019年4月开始国内猪瘟影响显现，饲料需求开始下滑，经销商开始主动降库存。随着养殖盈利颇丰与农业部政策支持，2020年生猪存栏有望恢复至2018年水平，虽然整体消费量仍在下降，但畜禽生产量逐步恢复增长对上游原料产生“牛尾效应”。产品价格有望结束三四季度的下滑态势，实现反转。

3.“疫情”阶段海外供给暂时短缺，库存重建加剧短期波动。2020年3月在海外疫情爆发，全球的维生素需求相对刚性。而经历了两个季度的去库存策略下，海外经销商紧急囤货，快速拉高价格。

二、中期：百亿投资项目夯实公司成长潜力。

1. 公司上虞、山东、黑龙江生产基地均有大量的新建项目，包括了新材料，维生素、香精香料、蛋氨酸及生物发酵产品，产品线得以多元化，盈利更加稳健上升。公司2019Q3在建工程达到约80亿元，相比于固定资产仅有约50亿元。公司还有部分项目处于环评公示阶段。随着新产能释放，再造一个新和成。

2.维生素/蛋氨酸行业发展已经从经过产能扩展期，需求减退期，进入到产业链比拼阶段，从上游中间体整合，生产工艺不断提高，下游渠道的掌控都是竞争关键点，公司的核心优势凸显。

三、长期：成为中国“帝斯曼”，创新精细化工，改善生活品质。

产能建设符合战略规划，继续遵循一体化、系列化、规模化的战略，把握化学合成和生物发酵的发展方向，以关键中间体为支点实现技术协同与以满足下游客户多样需求实现市场协同，扩大市场份额，增强盈利能力。

一、精细化工行业领军企业，穿越周期实现长期成长公司是一家专业生产营养品、香精香料、高分子新材料以及原料药的国家级重点高新技术企业。各个细分品类均能实现不断降低成本，从进口替代到成为全球供应龙头。公司具备浙江新昌、上虞、山东潍坊、黑龙江绥化等多基地平滑生产风险，丰富的土地储备也为公司后续大量新建项目奠定基础。从公司2004上市至2019年，营业收入从11.3亿元上升至76.07亿元（CAGR=13.56%），归母净利润从7463万元上升至22.18亿元（CAGR=25.37%），中间虽有一定周期性，但整体表现周期成长，实现盈利中枢持续提升。

公司逐步丰富品类、提升技术协同性与市场协同性，香精香料与新材料毛利占比持续提升。公司的权益回报率能够保持在15%左右，累积分红60.59亿，为投资者提供良好的长期回报。2020年一季度，公司预计实现归母净利润86,793.79万元-97,004.82万元，同比增长70%-90%，主要受益VA、VE、生物素等产品量价齐升。

二、维生素板块盈利平稳提升，小品类弹性十足公司维生素A（粉）产能为1万吨，目前国内唯一掌握核心中间体柠檬醛生产技术，VA全球第二大供应商。销量约为5500吨，全球需求量24500吨。经历2014-2015年行业的整合后，行业内寡头竞争者实施控量报价，产品价格保持高位震荡（年初307元/公斤提升至目前535元/公斤）。公司维生素E（粉）产能为4万吨，是全球第二大供应商，销量3.3万吨，全球需求量14万吨。2018-2019年能特与帝斯曼的整合有望带来格局改变，价格底部回暖（年初48元/公斤提升至目前75元/公斤）。公司还拥有生物素、维生素D3等其他维生素产品，均占据全球供应龙头位置。随着产品价格波动上行，提供良好的业绩弹性。

三、蛋氨酸产能放大、工艺改进，成本持续降低公司现有蛋氨酸产能5万吨，2020年Q2新增10万吨，预计到2022年整体产能增至30万吨。蛋氨酸的行业产能在200万吨左右，销售价从年初不足2万元/吨历史底部区域升至目前2.7万元/吨，市场空间达400-600亿元，超过维生素行业。同时下游可继续提高渗透率，年复合增速在4%-7%。按照全球蛋氨酸龙头安迪苏(12.660, 0.00, 0.00%)的财务指标毛利率30% 、净利率10%测算，该业务能为公司保底贡献6亿元利润。而考虑到公司持续降低生产成本及期间费用率，蛋氨酸利润底部能保持在10亿元左右。另外该业务体现公司从精细化工进入大化工，大工程的领域，为未来发展奠定基础。

四、香精香料打造产品矩阵，新材料板块持续推进公司具备丰富的香料品类，其中芳樟醇市场份额超过80%，覆盆子酮市场份额超过90%，同时增加乙基麦芽酚品种。新材料领域方面，公司现有PPS 1.5万吨产能及PPA中试线。聚苯硫醚系列成功突破关键产业化技术，产品已成功进入汽车、电子电器和环保除尘等主流市场应用领域，打破多年以来国内聚苯硫醚市场被美国、日本等企业占据的局面。

五、盈利预测及评级

考虑本次新冠疫情影响，我们预计公司2020-2021年归母净利润分别为37.22亿元、40.06亿元，对应EPS 1.73元、1.86元， PE 16、14.8倍。考虑公司为国内精细化工行业龙头，下游应用领域主要为营养品与医药，浙江上虞、山东潍坊、黑龙江绥化三大基地均有大量投资项目在建，成长动能巨大，给与2020年20倍估值，对应目标价34.6元，维持 “买入”评级。

新浪财经