本文来源：徐留明 (ID:gh_9a6777b5e537)，华尔街见闻专栏作者

化工行业2019年度策略

谁无暴风劲雨时

投资要点2018回顾

2018年海外经济美强欧弱，中国面临下行压力；化工行业景气于二季度见顶后开始回落，盈利水平整体仍处较高位置。

全球制造业PMI指数自2017年年底开始见顶回落；发达国家经济增速相较于新兴市场更强，内部呈现“美强欧弱”态势。中国18Q2以来PMI指数回落；消费增速下滑（汽车销售增速降幅较大），投资整体平稳但地产产业链景气下行，“抢出口”因素支撑出口仍然不弱。

2018年，全球多数化工上市公司前三季度财报表现持续靓丽，但全球化工行业新订单PMI持续向下，10月已低于枯荣线。中国化工行业景气自Q2开始回落，但整体仍处高位；基础化工上市公司营收18Q3增速放缓、盈利水平回落，油价推动下石油石化上市公司盈利情况良好。

2019

展望

2019年全球宏观经济增速或将放缓；贸易摩擦影响出口，叠加中国化工行业步入产能投放期，短期景气面临压力，中期格局依然向好。

2019年，美国税改红利释放接近尾声、美联储持续加息下，全球经济增速恐将放缓。中国基建投资有望企稳但房地产拖累或将逐渐显现，房地产后周期相关产业链化工品需求负面影响或将逐步显现，贸易摩擦下出口或承压；长期看，中国经济内生增长动力依然保持。

2019年，全球经济放缓或将影响化工行业整体需求；目前未来可见的全球化工行业整体资本开支基本持平，供需或维持动态平衡。于中国化工行业，短期看受宏观经济、原油价格波动、出口波动影响产品价格趋于回落；叠加化工行业已进入扩产周期，石油石化扩产速度迅猛，行业景气面临一定压力；长期化工行业集中度仍将不断提升，行业格局有望重塑。

投资主线

五条

（1）产业格局重塑的关键力量

（2）需求较快增长行业

（3）农化

（4）石化

（5）其他值得重点关注行业

（1）产业格局重塑的关键力量：全球化工细分领域的领军者，行业格局的重塑者，内生成长典范：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、中国巨石、桐昆股份；

（2）需求较快增长行业：发展空间巨大、承产业发展之东风，亟待估值切换：锂电材料、光伏产业、半导体化学品及液晶材料、OLED材料；（3）农化：需求相对刚性，供给持续向好；农药、复合肥；

（4）石化：民营炼化投产在即，PTA、丙烯供需改善；油价中枢提高、强化能源安全保障，油气上游勘探开发力度加大

（5）其他值得重点关注的子行业：行业整合加速之氨纶，棉花供需趋紧或推动产品涨价之粘胶，行业持续成长替代前景广阔之轮胎。

重点公司

兴证化工

万华化学、华鲁恒升、扬农化工、桐昆股份、中国巨石、中国石化、金正大、新和成、福斯特、利尔化学、荣盛石化、金禾实业、新洋丰、国瓷材料、联化科技、万润股份、合盛硅业、飞凯材料、恒力股份、玲珑轮胎、三棵树、三友化工、天赐材料、海利得、中化国际、恒逸石化、安迪苏、卫星石化等。

● 风险提示：宏观经济趋弱的风险、环保政策执行力度不及预期的风险、贸易战持续恶化的风险

正文

（88页）

1、行业回顾与展望

1.1

宏观面回顾与展望：18年趋势性下滑，19年下行压力仍在

（1）全球经济形势回顾与展望

2014下半年全球经济增速回落；2016年起，中国经济企稳、油价回升，产成品出口为主的发达国家经济逐步复苏，直至2017年全球经济整体呈现同步复苏格局。

进入2018年，全球经济美强欧弱，中国面临下行压力，全球制造业PMI自2017年年底开始见顶回落。从结构上来看，在美国拉动下，发达国家经济增速相较于新兴市场有所加速；而在发达市场内部，美国和欧洲的放缓也有所分化，呈现“美强欧弱”态势。

美国方面，2018年减税法案落地并开始付诸实施，个人所得税的下降直接推升了可支配收入，对消费形成刺激；对企业而言，税改降低了企业所得税，从而大幅推升了企业税后利润，利好企业投资。

欧元区方面，2017年年末开始，强欧元的负面因素开始显现，欧元区经济指标有所回落。2018年，日本GDP经历了今年一季度短暂的经济衰退后，二季度显示其经济再度回升，资本支出上升、国内需求的增长，是其经济重拾涨势的重要推动因素。

展望2019年，随着美国税改接近尾声，美联储持续加息下，2018年表现较为强劲的美国经济存见顶回落风险；与此同时，贸易摩擦对全球需求的负面影响或进一步显现，全球经济仍存放缓压力。

（2）国内经济形势回顾与展望

● 2018年中国实际GDP增速下行，三大需求内部结构有所分化。

2012年以来中国GDP增速持续回落，2016~2017年止跌回升；2018年前三个季度中国实际GDP增速维持在6.8%、6.7%、6.5%，相对于2017年全年的6.9%增速有所回落，下行压力仍在。分项来看，消费增速下滑，汽车销售增速降幅较大；出口仍然不弱，需关注明年初中美贸易摩擦事态变化。

●房地产存下行压力、基建有望企稳、制造业投资成为固投重要增长构成

投资方面，近年来国内固定资产投资完成额同比增速持续回落；2018年1-9月，国内固定资产投资完成额48.34万亿元，同比增长5.4%，延续了近10年来的回落态势。从同比增速的拆分项来看，基建投资下滑是近年来固定资产投资增速下行的主要因素。

2018年以来制造业投资累计同比处于持续回升态势。近年来制造业投资回升主要原因在于：2016-2017年托底带来的信用扩张中，制造业并非加杠杆主体，而在供给侧改革的大背景下，产能调整和产业整合持续进行；与此同时，由于供给侧改革带来的供需关系改善，制造业整体产能利用率及盈利能力有所回升，带动制造业固定资产投资同比增速有所回暖。我们预计未来制造业投资仍有望维持稳中有升态势。

基建投资逐步下滑。在2016-2017年的政策刺激效果过后，2018年基建增速出现明显回落；叠加地方政府去杠杆的宏观环境（2018年国内社融规模及M2同比增速均有所下行），至2018年5月单月基建投资已下降至负增长区间。此外，在2016-2017年对基建投资贡献明显的PPP项目也经历了大幅的清理退库。总体来看，2018年3季度基建投资单月增速仍然为负，但在国内下半年以来由“去杠杆”向“稳杠杆”转换的态势下，基建投资下滑趋势有望趋缓。

2018年10月，国务院办公厅印发了《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》。《指导意见》指出，要“聚焦关键领域和薄弱环节，保持基础设施领域补短板力度，进一步完善基础设施和公共服务，提升基础设施供给质量，更好发挥有效投资对优化供给结构的关键性作用，保持经济平稳健康发展”。在国家政策对基建投资的大力支持下，预计基建投资后续企稳概率较大。

地产投资增速稳定，但未来存在一定下行压力。2018年房地产投资整体保持稳定，但结构上，地产投资主要受土地购置的支撑。2018年2季度以来，土地成交面积增速开始快速下滑，部分地区土地出现流拍，开发商的拿地意愿和销售预期都在收缩。本轮经济周期和“四万亿”时期情景有一定相似，2009-2010年在“4万亿”货币政策刺激下经济企稳回升，2011年基建对经济的拉动快速回落，2012年地产的拖累也开始显现。今年的情况相似，目前已看到基建增速的回落，而从上一个周期来看，房地产通常晚于基建回落。因此，房地产投资的持续性值得关注。

2018年经济主动补库存可能逐渐结束。库存的变化体现着经济体中间环节的需求。从景气程度来看，2018年五月PMI达到51.9，而后逐步从顶部回落至10月的50.2；明显弱于2017同期。由于新订单和新出口订单仍在延续下滑，总体来看经济需求端偏弱，主动补库存周期可能濒临结束。

● 2018年消费增速有所下滑，房地产后周期相关产业链化工品需求负面影响或将逐步显现

消费增速有所下滑，整体仍保持平稳，截至今年三季度社会消费品零售额同比增速仍处于历史较低水平（10月同比增速为8.6%，实际增速为5.6%），18年以来总体维持在9%左右水平；根据限额以上企业零售额数据，18年以来家用电器和音像器材类增速放缓明显、汽车类则进入负增长区域。

地产需求周期在棚改货币化安置政策收紧、限购的升级叠加信贷条件收紧的变化下可能出现的系统性退潮对于相关链条化工产品整体需求或将构成负面影响，而其中部分产品下游需求由于具有后周期的特性（汽车、家电），预计其受到的影响将在未来逐步体现。

此外，汽车方面，参考09-11年购置税优惠政策对行业增速的影响，目前汽车消费市场正处于产业政策消化期，今年以来对15-17年的购置税优惠政策透支的销量基本消化，明后年行业有望恢复到正常增速水平。

● 2018年出口增速较好，2019年或面临压力

2018年我国出口数据整体较好（1-10月累计出口金额2.04万亿美元，同比增长12.6%），工业部门的出口交货值也较高，除了春节前后的波动以外，出口增速始终不弱，这里面反映或有“抢出口”的因素，可能是为了规避明年年初关税继续上调至25%产生的额外成本，这也意味着，中美贸易摩擦对经济的影响尚未完全反映，在明年年初关税进一步上调之后，出口产业链可能面临更大下行压力。化工行业作为中游行业，下游电子电器、家具、纺织服装、汽车受美加征关税影响，需求或受到一定抑制。

尽管2019年经济基本面下行压力尚未消退，短期内中国经济仍面临海外国内的周期性因素拖累。但近年来国内对于环保、社保、供给侧改革政策等问题的重视，长期有助于经济向高质量发展阶段的转型，中国经济追求更高质量增长势在必行。中长期来看，中国经济增长具有韧性，过往几年中国经济累积了丰富的人才红利和市场基础，为未来高质量发展阶段已打下良好基础。

1.2

化工行业中观层面回顾与展望：18年经营情况良好；19年供需预计维持动态平衡，价格有调整压力

（1）全球化工行业回顾与展望

● 回顾：2018年全球化工企业经营情况良好，宏观经济走弱影响尚未完全显现

2018年行至年末，全球化工品产量维持正增长的趋势（更新至2018年7月）；主要经济体中，美国化工品产量增速相对较强，德国、日本处于中等，中国化工品产量18年负增长。北美与亚洲、欧洲并列为全球三大化工消费市场，三地经济情况对不同地区化工产品产量增速产生较大影响；美国化工品产量增速相对较高，与其今年宏观经济于全球“一枝独秀”的表现相对应。

从企业层面看，全球化工企业今年以来整体经营情况良好，国内外化工上市公司前三季度财报多数表现亮丽；化工作为中游制造业，全球宏观经济增速放缓对全球化工企业影响尚未完全显现。通过对彭博行业研究选出的全球72家大宗化工品公司、42家特种化工品公司2008年四季度以来的季度销售收入同比增速、盈利能力与回报能力分析可见，2018 Q1-Q3全球化工企业经营情况良好，2018年第三季度销售收入同比增速、利润率与回报率基本持平或小幅上涨。

但全球化工行业PMI数据指向边际走弱。从年初至今，全球制造业生产PMI和非制造业商务活动PMI均从高位回落，全球商品新出口订单PMI下滑至枯荣线以下。分行业而论，全球25个主要行业的2018.1-10月PMI新订单指数均维持于枯荣线以上，其中21个行业的10月最新值在枯荣线以上；9月表现最弱的四个全球行业依次是纸与林木产品、化工、机械设备制造、工业品，10月表现最弱的四个全球行业依次是汽车及相关行业、房地产、基础资源、化工；全球化工行业PMI新订单指数于10月跌破枯荣线水平，为2016年中以来首次。

● 展望：中期全球经济走弱对全球化工行业影响或将体现

化工行业本质上是材料行业的合集、化工品涉及制造业的所有方面，化工品需求与宏观经济高度相关。根据研究，长周期的全球基础化工品当年需求增速与GDP增速弹性逐步稳定并趋向于1倍（化工各支柱性产品全球年需求与当年GDP增速弹性基本在1~2倍之间）。因此当前宏观经济变化将对化工行业整体形成较明显影响；从产量数据看，今年以来全球和中国化工品产量增速已经放缓、中国出现负增长态势，一定程度上反映了经济面走弱的影响。结合前文所述，后续伴随美国经济或面临见顶回落风险，以及中美贸易摩擦对全球需求的负面影响，中期宏观经济视角主要经济体经济走弱对全球化工行业影响或将在明年进一步体现。

● 展望：原料、市场等外部因素变化深刻影响化工装置投资回报，目前未来可见的全球化工行业整体资本开支基本持平，供需或维持动态平衡

化工企业资本开支计划系基于复杂外界环境的决策，一直处于动态调整之中。全球化工行业的盈利能力提升带来了北美、中国、欧洲、中东、中国的化学工业再投资增加，但是与此同时自底部回升的国际原油价格（本文下一章节将对原油进行详细分析）、各国国内财政政策与货币政策变化、地缘政治的紧张形势和大国贸易争端等外部形势的变化使2020年前全球化工行业面临较大的不确定性。从企业自身来说，基于原料资源与生产路线竞争（如轻烃裂解与乙烷资源）、市场发展机遇（将产能投放于高速发展经济体的蓝海市场）、一体化的机会成本与收益（如炼油与化工整合程度；如全球化工企业并购）等因素对自身竞争力的影响；与过去中国化工企业的经验有所不同的是，全球化工企业发展将不止需要考虑化工价值链投资中的经济效益最大化，而同样需要将对于天然能源的可持续开发与利用、建立健全的环境管理体制以履行自身的社会环境责任作为自身的使命等因素，因而资本开支计划时有调整。

目前未来可见的全球化工企业资本开支力度基本持平。根据彭博行业研究的全球化工上市公司数据统计分析，可见2013年以来化工行业资本开支水平基本持平，2017Q4-2018Q2期间强度相对较高；IHS Markit于今年5月公开演讲中预测，未来5年内全球化工行业资本性支出将基本维持，对应化工整体生产能力持续增长。

具体产能而言，全球化工品未来供给增量与需求增长基本相当。巴斯夫预测未来2年内全球化工产能增长约为3.4%，这一数字与目前全球实际GDP增速基本相当。分项来看，中国依旧将贡献最多的化工产能增量，以印度为代表的其他亚洲地区、北美、中东也将借力自身市场与原料资源优势实现不断增长。

（2）国内化工行业回顾与展望

● 回顾：行业增速逐步趋缓，景气高位调整；国际形势对外贸产生多重影响；化工企业盈利水平同比提升但环比微降，分化加剧

2018年中国化工工业增加值增速持续放缓，化工行业景气度高位调整。中国化工产业工业增加值增速在经历10-12年受宏观经济刺激维持15%增速、12-16年增速回归至10%两大阶段之后，16年至今受行业供给侧改革、终端需求增速回落等因素影响化工产业工业增加值增速维持在约3%水平。与此同时，化工企业景气指数自2016年初上行，2017-2018Q1维持高位，2018Q2以来出现拐头向下趋势。

量减、价涨是化工行业迈入景气区间的主要原因，如今产品价格已有回落迹象。拆分观察化工产业量、价指标，可见供给侧结构性改革持续推进下，主要化工品产量减速增长甚而下滑，对应化工产业用电量、动力煤消耗下行；与此同时，受益于多年的产品价格低迷带来的行业出清、环保政策限制国内供给与原油价格回暖，中国化工产品价格自2016年初的底部区间逐渐回暖，于2017-2018年达到相对较高水平，而2018.Q3产品价格已出现一定水平的回落。

进出口方面，国际形势对化工品外贸产生多重影响。2018年以来，受中美经济周期不同步、中美货币政策存在分化、中美贸易摩擦不断升级、全球风险水平提升等因素影响，人民币汇率快速贬值；叠加中美关税政策不断加码与“抢出口”现象，中国化工品出口量维持较强水平、进口量整体偏弱。

从企业视角来看，2018年化工企业盈利水平同比提升，三季度基础化工企业环比微降、石油石化企业上涨趋势不变。我们对2012年以前A股上市（且非借壳上市）、近年来没有重大业务与资产变化的168家基础化工企业和32家石油石化企业财务数据进行了分析，并将结果与国家统计局的化工四个主要子行业的经济指标对比，两者趋势基本相符。结果发现，化工企业无论ROE、营收增速、毛利率水平均于2018年有一定程度提升，而2018Q3基础化工企业盈利水平有拐头回落现象、石油石化企业盈利水平保持上扬态势。

基础化工企业资产负债率持续下行，民营大炼化建设带动石油石化企业杠杆率提高；两者存货产成品余额均有所增加。2017年以来受益于较好的行业盈利水平，化工行业整体资产负债率有所下降；进入2018年后，基础化工企业基本维持去杠杆的趋势，而以恒逸石化、桐昆股份、荣盛石化、恒力股份为代表的民营大炼化企业进入集中扩建期，其对资金的大量需求使整个化学纤维制造业与石油石化板块杠杆率提高。另外2018年一季度以来从国家统计局行业口径数据与上市公司样本口径数据都可以观察到存货产成品余额的快速增加；由于下游行业基于未来经济走弱预期今年整体处于主动去库存的过程，我们推测化工企业存货产成品余额增加或有产品被动累库存之可能，侧面反映下游需求低迷。

从子行业来看，多数基础化工子行业维持增长态势，但增速放缓、盈利水平回落。基于上市公司样本数据对16个化工子行业进行统计分析，2018年前三季度（14个/16个）子行业中营收实现增长，而2018年第三季度约半数（7个/16个）子行业收入增速放缓。毛利率方面，除化纤、有机硅、染料、橡胶制品等今年价格大幅上涨的行业以外，（12个/16个）子行业毛利率第三季度同比增速较前三季度有所减少。净利润方面，2018年前三季度钛白粉子行业净利润同比增速转负，而2018年第三季度有（5个/16个）子行业净利润同比负增长，与产品价格走势分化有关。

从产品价格来看，化工品价格整体走弱，不同板块化工产品价格走势分化。我们从化工产品价格数据库中精选了具有代表性的26个子行业、51种化工产品价格，对其情况进行分析；结果可见，目前价格同比去年上涨、相比年初上涨、相比上月上涨的板块个数分别为（16个/51个）、（16个/51个）、（13个/51个），反映化工品价格整体走弱之趋势。其中，钾肥、磷化工、农药部分品种（如高效氯氟氰菊酯）、氟化工板块产品价格延续上涨趋势，其他各板块产品价格走势不一；另外目前维生素部分品种（如维生素E）、蛋氨酸、聚氨酯则处于历史价格低位区间。

● 展望：中短期看，受外部环境影响PPI趋于回落，产品价格有下行压力

外部环境因素或将左右短期化工品价格走势。立足当下，我们认为原油、环保、宏观经济、贸易摩擦，这四大要素将对中国化工行业短期运行产生重大影响；地缘政治与成员国增产左右原油价格影响化工全产业链，环保整治持续推进然而“一刀切”政策的废止或使化工供给限制放松，中国宏观经济面临下行压力PMI指向总需求仍然疲软，中美贸易摩擦对全球与中国化工品终端需求都有较大影响。

PPI随油价出现震荡，趋于回落。伴随着油价的波动，PPI价格全年出现震荡，但逐渐趋于下行。9月PPI同比降至3.6%，连续3月回落；但PPI环比达到0.6%，创年内新高。从近期的政策导向来看，环保限产力度可能弱于去年，翘尾因素可能继续下降。虽然9月后布伦特油价涨幅较大，但自2018年10月下旬以来已逐步回落至较低水平；考虑到国际能源价格对国内PPI的影响通常有一个月左右的滞后期，加之去年同期基数较高，因此我们预计未来PPI同比可能处于稳中回落态势。

短期内产品价格或有下行压力。我们考察了化工主要子行业（石油加工、炼焦及核燃料加工业，化学原料及化学制品制造业，化学纤维制造业，橡胶和塑料制品业）PPI指数后发现，主要子行业PPI均在2015Q3-2015Q4见底，而后2017Q2-2017Q3回升，后续亦有所回落，但总体仍处于正值区间。此外，从子行业来看，偏上游的石油加工、炼焦及核燃料加工业PPI波动最大，而以制品为主的橡胶和塑料制品业价格波动最小。中期维度，我们预计PPI同比大概率仍在正值区间，但后续随着行业整体需求的走弱及新增供给的释放，很可能出现进一步回落。

● 展望：中长期看，化工行业已进入扩产周期，石油石化扩产速度迅猛；化工行业集中度有望不断提升，竞争有序化重塑格局

重资产行业常伴有产品价格周期性波动，与产能周期有关。重资产行业的产能投放具有滞后性，使产品价格会因投资意愿变化与产能投放节律而大幅波动；10-16年化工行业大量的产能投放使产能供给整体过剩，化工品价格经历长期低迷；16年后行业整体投资负增长，产品价格复苏，而复苏的产品价格又会反过来刺激工业企业的投产意愿，带来新一轮的扩产周期。

2017-2018年化工行业的全面景气与企业资产负债率的下行使化工企业具备了迎接下一轮扩产的资本，并且为期近两年的全国安全环保大整治、化工企业退城入园项目已推进过半，传统化工生产大省如山东省已重新开启化工园区认定以及新扩产项目审批之窗口。尽管宏观经济的未来发展尚存不确定性，但是化工企业依据自身竞争优势与细分市场优异回报已然开始布局未来产业。

从上市公司与统计局数据看，化工行业已进入扩产周期，石油石化扩产迅猛。2017Q3，石油石化公司资本性支出（现金）同比大幅增长，紧随而来的是2017Q4其在建工程同比增速转正，至如今2018Q3增速高达近100%；其中，四大炼化企业为主要贡献者。而基础化工行业方面，2016Q4与2017Q2至今资本性支出（现金）维持同比正增长，2018Q2在建工程同比增速转正，进入扩产周期；具体到而言，钛白粉、聚氨酯、氟化工、纯碱、氯碱、农药等子行业为在建工程同比大幅提升的基础化工子行业。

扩产产能主要集中于行业领先企业，领先企业资产规模扩大可带来正反馈的扩建资本。对比而言，统计局的化工原料及化学制品制造业固定资产投资完成额同比增速至2018.09方才转正，落后于上市公司的在建工程同比增速增长；我们统计了化工行业大市值上市公司在建工程占比情况，结果可见市值前10%的企业其在建工程占比由2009年初的20%逐步提升至2018年三季度的60%，与此同时市值前10%企业基本占据了全行业50-60%的净利润。持续收益净利润是产能扩建的前提，而产能扩建可带来更大规模的净利润；化工领先企业有望借力于此实现市场份额的不断提升。

行业集中度不断提升，竞争有序化有望重塑行业格局。原油价格的大幅波动给化工产业带来较大风险，行业龙头企业通过多年内生外延发展，往往具备产业链一体化的优势，并不断沿着上下游延伸产业链，从而实现上下游资源配置平衡、关键环节有效掌控，拥有盈利和抗风险能力强、规模效应和低成本等优势。并且中国化工行业国内在环保监管趋严的大形势下，中小产能复产及新建产能的释放被进一步限制，考虑到前期部分低效产能的持续退出及资本开支向龙头公司的集中（企业分化），未来行业竞争有望更为有序，行业格局有望重塑。

1.3

原油回顾与展望

（1）OPEC减产执行超额完成、美重启伊朗制裁助力原油价格上行

● 年初至今油价震荡上行，布油一度站至85美元/桶以上

基本面、地缘政治共同影响下，前三季度国际原油价格呈震荡上行的态势。Brent原油期货由年初的66.57美元/桶（连续期货结算价，下同）最高涨至2018年10月3日的86.29美元/桶，后回落至2018年11月23日的58.80美元/桶；WTI原油期货价格由年初的60.37美元/桶最高涨至2018年10月3日的76.41美元/桶，而后回落至2018年11月23日的50.42美元/桶。

● 需求保持增长，联合减产助力原油供需改善

2011年~2013年全球原油供需基本处于供不应求格局，油价高企，而后伴随2014年伊核协议达成，伊朗原油产量恢复，同时美国原油产量因页岩油革命快速增长，国际原油供给超过需求，导致OECD国家商业原油库存累计，油价承压下行。

2016年12月，OPEC及非OPEC国家达成减产协议，拟以该年10月各国产量为基准，自2017年1月起OPEC（不含利比亚、尼日利亚、刚果）减产118万桶/日，以俄罗斯为首的非OPEC国家减产55万桶/日，初次协议计划减产6个月至2017年6月，而后逐步延长至2018年底。

需求方面，全球原油需求较旺盛，根据IEA10月OMR月报，2017年全球原油及液体燃料需求量约为9790万桶/日，较2016年增加150万桶/日。而供给方面，自2017年二季度以来，伴随OPEC及非OPEC各国减产协议的执行，国际原油由供应过剩转为存供应缺口，2017年全球原油及液体燃料供应量约为9750万桶/日，供给存40万桶/日的缺口，OECD国家商业原油库存下降，国际原油价格上涨。

● 委内瑞拉原油产量持续下滑，OPEC减产执行率超额完成；美制裁伊朗风波不断，供应存收缩预期

受委内瑞拉国内经济下行影响，其国内原油产量自2016年8月以来持续下滑，2018年10月委内瑞拉国内原油产量约为117.1万桶/日，较2016年8月下滑93.6万桶/日。2017年7月以来，尽管比利亚、尼日利亚原油产量的增加在一定程度上对冲了委内瑞拉国内原油产量的下滑，但OPEC减产各国仍超额完成减产目标，执行率超100%、产量持续下滑，使得国际原油价格自2017年7月起几乎呈现出单边上行的走势。

此外，美国于2018年5月宣布退出伊核协议，重启对伊朗制裁，伊朗原油供应减少的预期亦推动了国际原油价格上行。自2015年国际社会解除对伊朗制裁后，伊朗原油供应量恢复到220万桶/日的出口水平。但伴随美国恢复对伊朗制裁，5月以来伊朗原油出口量持续下滑，彭博数据显示，截至9月伊朗原油出口量下降至159.9万桶/日，较前期均值下降60万桶/日，较4月的出口峰值下降90万桶/日。参照上次国际社会制裁伊朗时该国原油出口情况，此次美国重启制裁或将影响伊朗原油出口约100万桶/日，全球原油供应收缩的预期下，Brent原油价格一度涨至86.29美元/桶的高点。

（2）美国豁免八国伊油禁运，仍希望未来该等国家减少伊油进口

自10月初国际原油价格攀至高点以来，利空消息不断释放：沙特记者事件不断发酵，迫于美国压力，沙特同意增产100~200万桶/天的原油以弥补伊朗遭制裁所带来的原油供应收缩，现阶段沙特官员称其11月原油产量超1070万桶/日，达历史最高纪录；且美国豁免部分国家进口伊朗原油亦对国际原油价格造成压制；同时全球经济增速放缓预期下，市场预计原油需求增量下滑，致使10月以来国际油价回落。

虽近日美国国务卿蓬佩奥宣布将暂时允许中国、印度、日本等八个国家和地区进口伊朗原油，目标是维持油价稳定，但仍希望该等国家在未来几个月内减少伊朗原油进口。并且声称未来将会对伊朗进行更为严厉的制裁，由此可见未来伊朗原油仍存出口限制的可能。

在上次伊朗制裁中，中国仍从伊朗进口原油，而此次美国制裁伊朗，中国已于10月底停止由伊朗进口原油，若美国完成油价稳定的目标后加大对伊朗制裁力度，中国则可能再次停止进口伊油，以上次制裁期间伊油出口量为基准，伊朗原油出口或下滑至60万桶/日（上次制裁期间伊朗原油出口量约为100万桶/日，彼时伊油出口到中国的量约为40万桶/日），相当于在伊朗9月出口159.9万桶/日的基础上再减近100万桶/日，同时考虑到委内瑞拉原油产量继续下滑，OPEC若通过增产对冲伊朗产量的下滑，其闲置产能或将降至113万桶/日以下，应对原油供应中断风险的能力将进一步下降。

2、投资策略

2.1

产业格局重塑的关键力量

（1）万华化学（600309）：全球聚氨酯领军企业正实现跨越式发展，石化与新材料业务不断提升，向综合服务解决方案提供商快速转变

万华化学历史上具有极强成长性与高投资回报。万华化学从冲破MDI行业国外技术封锁到MDI产能问鼎全球，如今又凭借出色的战略决策与行业强景气带来的丰厚现金实现跨越式发展，站稳百亿净利润台阶。从1997年至2017年，万华化学20年来归母净利润CAGR达40%（即使剔除2017年，1997-2016 CAGR也达34%），其高速成长背后是(1)MDI作为基础化工最高壁垒行业所拥有的极好行业格局，(2)万华极强的研发实力使其在MDI行业站稳脚步与国际巨头化工企业比肩，(3)万华的雄心壮志驱使下，其优秀战略决策与高额资本开支实现在行业内持续扩张。

MDI业务短期承压，中期来看技术并未扩散，行业供应增长仍然受限。2017年以来，全球MDI需求高速增长；与此同时恰逢MDI投产周期低谷，叠加频发的装置不可抗力，致产品价格大幅提升。2018年以来，受宏观经济波动、中美贸易摩擦加剧、MDI新产能陆续投产、装置不可抗力减少等因素影响，产品价格下滑。未来，由于MDI技术壁垒之高、建设时间之长，中期内新玩家并无进入行业之可能；现有玩家中期内扩产规划明朗，未来两年全球主要MDI产能扩建项目集中于万华化学之手，行业供应增长仍然受限。

除聚氨酯外，万华化学也正利用充沛现金大力发展石化与新材料，促多元化水平提升、抗风险能力加强，由原材料供应商向综合服务解决方案提供商加速转变。

万华以极低投资额大幅扩产MDI，同时也积极建设TDI、HDI、IPDI、HMDI等异氰酸酯项目，全面发展聚醚多元醇及其配套原料PO、EO等，为客户提供综合聚氨酯解决方案。除聚氨酯产品外，万华也将建设100万吨大乙烯及其下游，做好TPU、PC、SAP、PMMA四大新材料业务，加快水性涂料的市场拓展，筹备与发展尼龙12、柠檬醛、POE等产业。万华依托聚氨酯产业，开发高附加值项目，通过技术、工艺、产品及资源平衡的创新，实现产业链横向/纵向和能源的高效利用，实现万华化学的腾飞。当前公司账面现金充裕（18Q3货币资金+主要为银行承兑汇票的应收票据余额139亿元）、资产负债率低（18Q3资产负债率48%）、经营现金流健康（18Q3单季度经营性现金流净额再创新高达71亿元），继续加大新项目建设的投资力度具有强力保障。

万华化学作为中国基础化工行业领军企业，仍为长期价投优选标的；产品价格回落低位公司估值依然便宜，且具备高股息率。未来，即使考虑需求转差使MDI产品价格跌落历史低位，万华业绩仍有百亿以上，对应当前千亿市值市盈率仅有10X（整体上市后）；绝对估值角度，万华每年经营性净现金流有望维持150-200亿以上（整体上市后），考虑高CapEx与较高的ROIC对长期利润中枢的抬升，千亿市值显著低估；并且，万华历史平均分红率40.92%，以保守业绩测算2018年股息率达到4~6%，持仓成本低。

维持“买入”的投资评级。万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。MDI为寡头垄断市场，新建装置难度大、建设时间长；公司依赖于持续的研发攻关实现突破，可在较短时间内实现中国装置80万吨产能的技改提升，并将于美国新建40万吨一体化装置，全球市占率可进一步提升。公司C3/C4石化装置运行平稳，LPG贸易规模不断扩大；在建100万吨乙烯装置有望协同强化聚氨酯优势，加深石化产业链布局。未来随着TDI、PMMA、PC、SAP、ADI、水性涂料等多个项目陆续落地，公司产业链配套及布局将进一步完善，产品多元化降低经营风险。当下公司正积极推进整体上市事宜，整合MDI等优质资产、改善治理结构；助力自身向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物、车用高分子材料供应商等高远目标大步迈进。考虑资产重组，我们预测公司2018~2020年EPS分别至5.70、6.38、6.63元，维持“买入”投资评级。

风险提示：全球宏观经济不及预期的风险，MDI技术扩散的风险，产品价格大幅波动的风险，本次交易最终未获批准的风险。

（2）华鲁恒升（600426）：成本领先与内生增长企业之典范，近两年大额资本开支项目进入收获期，后续绿色化工新材料项目保障长期成长

华鲁恒升身处红海的大宗化工品行业，依靠自身不断的挖潜降耗与强化管理实现盈利能力相对稳定与业务规模持续成长，是成本领先与内生增长之典范。

大宗化工产品价格有一定的周期性波动，这是大宗化工品公司面临的系统性风险，然而华鲁周期属性较弱、盈利水平波动较小：部分年份公司遭遇产品、煤炭价格双杀，但是积年累月公司总能从中恢复，业绩重回平稳增长的轨迹。华鲁恒升的弱周期属性主要来自于（1）“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，行业低迷时对冲风险、价格景气时最大化效益，平抑波动；（2）选择先进的煤气化工艺路线并优化生产细节，建立循环经济体系充分利用热、电、蒸汽能源，站稳成本最优梯队；（3）利用德州市地理位置优势、与神华战略合作方式、低成本火运途径，稳定地采购廉价优质煤炭；（4）精细化管理控制各项费用。

公司也持续对公用工程、生产流程进行优化整合，并加大装置的技改投入进行挖潜降耗实现内生增长；公司上市16年以来23%的归母净利复合增长率体现了强成长性。2017年，公司传统产业升级及清洁生产综合利用（新羰基合成气平台，投资额28.31亿元）、空分装置节能技术改造（投资额5.06亿元）等项目顺利建成投产，实现了三大煤气化平台互连互通，平台规模、运行效率和安全性能大幅度提升；同时公司进行了多项技术改造，不断降低运营成本、提高安全环保标准。

新型煤化工产业之代表煤制乙二醇快速发展，公司新投50万吨装置增厚盈利。现代煤化工已经能够对石油化工产业实现技术路线角度的完全替代；并且如煤制烯烃MTO、煤制乙二醇等的新型煤化工产品也已具有较强的经济效益和产品竞争力。2011年全球首套煤制烯烃MTO装置投入商业化运营，如今MTO工艺已成为中国乙烯产业的重要组成部分；近年来煤制乙二醇生产工艺不断改进，催化剂性能提高带来了装置的长周期稳定运行与产品质量提升，下游聚酯企业对煤制乙二醇产品的接受度不断提高。华鲁50万吨乙二醇项目于2018年10月顺利投产（建设期2年、累计投资26.74亿元），该项目可深化公司多元化的发展战略，华鲁具有强成本优势与优异产品质量可使其盈利较大幅增厚。

山东省化工园区认定完成，100亿绿色化工新材料入选山东新旧动能转换第一批优选项目，未来持续成长保障性强。华鲁恒升化工园区醋酸、氨醇产业链被山东新旧动能转换国家战略列为重点建设内容，其150万吨绿色化工新材料项目（乙二醇、精己二酸、氨基树脂、酰胺及尼龙等，投资额共计100亿元）被列入新旧动能转换重大项目库第一批优选项目名单。7月25日山东省第二批拟认定化工园区和专业化工园区名单对外公示，德州运河恒升化工产业园在列，新项目审批窗口陆续开启。公司18Q3货币资金与以银行承兑汇票为主的应收票据合计38亿元，18Q3经营性现金流净额达12亿元，资产负债率仅38.2%；速动资金充裕保障后续绿色化工新材料逐步建设，五年计划布局逐步明朗。

维持“买入”的投资评级。华鲁恒升是我国现代煤化工领先企业。公司煤气化平台技术优势与成本优势突出，下游产品盈利能力行业领先，多项目陆续投产为公司构筑新的业绩增长点。2017年10月公司100万吨新氨醇平台投产，整体产品生产能力从220万吨增长到320万吨，成本持续降低；随着2018年50万吨乙二醇项目建成投产、醋酸行业中期级景气持续，公司盈利较大幅度增厚可期。公司化工园区醋酸、氨醇产业链被山东新旧动能转换国家战略列为重点建设内容，150万吨绿色化工新材料项目入选山东新旧动能转换第一批优选项目，保障未来持续成长。我们预测公司2018-2020年EPS分别至2.16、2.29、2.51元，维持“买入”的投资评级。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险；主营产品价格大幅波动的风险；项目建设进度慢于预期的风险。

（3）扬农化工（600486）：菊酯、麦草畏行业龙头，一体化程度不断提高，新项目保障未来成长

扬农化工是菊酯、麦草畏行业龙头，是中国农药行业的领先公司。扬农化工主营业务为农药产品的生产、销售，产品主要包括杀虫剂、除草剂、杀菌剂等。扬农化工杀虫剂主要包括各类菊酯，除草剂主要包括麦草畏和草甘膦，杀菌剂主要有吡唑醚菌酯等。扬农化工现有两家控股子公司，分别是江苏优士化学有限公司（扬农化工控股95%）和江苏优嘉植物保护有限公司（扬农化工控股95%）。

扬农化工菊酯产业链配套完善，环保趋严公司充分收益。在环保持续高压、菊酯中间体供应不稳定的大环境下，国内能正常生产的菊酯企业仅有扬农化工等极少数企业，菊酯产品均有不同幅度的价格上涨。扬农化工是国内唯一拥有菊酯完整产业链的企业，可以从基础化工原材料做起，一体化优势明显，生产稳定，可充分享受菊酯及中间体涨价带来的利润。

受益外海外转基因作物超预期推广，扬农化工麦草畏迅速放量。公司拥有2.5万吨/年麦草畏产能，是目前全球最大的麦草畏原药生产商。因技术壁垒高等原因，目前国内仅扬农化工、长青股份、升华拜克3家企业生产麦草畏，竞争格局较为有序。扬农化工在麦草畏原药生产方面具备工艺成熟、规模效应、原料配套完善、下游客户稳定等优势，确保公司行业领先的地位。受益于相关转基因作物在美国的超预期推广，且扬农化工2万吨麦草畏于2017年2季度末投产，扬农化工麦草畏快速放量。

拟收购中化作物、农研公司和宝叶化工，有望打通“研发-生产-销售”全产业链，解决了后续发展的土地问题，提高扬农化工后续项目的发展空间。扬农化工先后于2018年8月4日和30日发布公告，拟收购中化作物、农研公司和南通宝叶化工。农研公司是国家级农药研发平台、国内规模最大的农药专业研究机构。中化作物是国内唯一拥有国际高端农药品牌的本土农药产业运营商。宝叶公司主营杀菌剂，占地面积200亩（约13.34万平方米），且地理位置紧邻优嘉公司。若收购成功，中化作物和农研公司在多方面将和扬农化工形成优势互补，也有利于拓展优嘉植保未来的发展空间，为公司长期成长夯实基础。

扬农化工计划新建以联苯菊酯为主的农药原药产品，进一步巩固龙头地位。扬农化工于2018年10月14日发布公告，优嘉植保计划投资约4.3亿元，建设包括3800吨/年联苯菊酯、1000吨/年氟啶胺、120吨/年卫生菊酯和200吨/年羟哌酯农药。项目建设期计划2年。伴随后期新项目中联苯菊酯、卫生菊酯的投产，扬农化工将进一步提升自身菊酯产能，丰富菊酯产品结构，扩大与同行间的差距，巩固在菊酯行业领先地位。

维持“买入”的投资评级。扬农化工是中国农药行业的领先公司，具备完善的产业链布局，可实现关键原材料及中间体的自主供应。公司拥有2.5万吨/年麦草畏产能，是目前全球最大的麦草畏原药生产商。耐麦草畏转基因作物推广持续超预期，前景广阔。公司菊酯业务全球竞争格局良好，原材料涨价及环保趋严推动菊酯价格大幅提高，行业景气持续。公司拟收购中化作物和农研公司，有望打通“研发-制造-登记-销售”全产业链。公司拟收购紧邻优嘉植保的宝叶化工，将提高项目承接能力。公司还积极推进农药全品类布局，开展南通三期项目同时，公司计划再新建3800吨联苯菊酯等项目，为公司长期成长提供保障。我们维持公司2018~2020年EPS为3.55、4.00、4.74元的预测，维持“买入”的投资评级。

风险提示：收购资产不确定性；项目建设进度不达预期；下游需求低迷。

（4）中国巨石（600176）：成本领先的玻纤龙头，新产能投放促成长

中国巨石是全球玻纤纱行业的龙头企业，近年来随着玻纤行业的景气及公司产能的不断投放，公司收入及业绩均维持了良好增长态势。根据公司最新发布的2018年三季报，前三季度实现营业收入76.29亿元，同比增长18.48%；实现营业利润23.02亿元，同比增长23.99%；实现归属上市公司股东的净利润19.12亿元，同比增长23.26%。

年内九江基地、桐乡智能制造等产能扩张均已完成，国际布局进展顺利，新增产能不断投放保证未来持续成长。中国巨石持续推动新产能的建设。2018年上半年以来，巨石九江新建和冷修的4条生产线全部如期点火投产，九江基地当前产能已达35万吨。此外，桐乡智能制造基地粗纱一期年产15万吨生产线已于2018年8月21日点火，而细纱一期6万吨生产线项目也将于2019年一季度投产；智能制造基地项目的建设将全面提升公司智能化水平，也是加快公司产品高端化战略落地的关键一步。

海外产能方面，巨石埃及子公司三期生产线均已全面投产，总产能达到20万吨。美国基地方面，位于南卡罗来纳州的8万吨拉丝池窑生产线项目也将于2019年一季度投产，成为公司在美国玻纤市场迈出的关键一步。此外，公司拟在印度设立巨石印度玻璃纤维有限公司并新建年产 10 万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线，公司将根据市场情况择机启动建设。近年来全球玻纤行业产销情况较为良好，国际市场的全面布局有助于公司跨越贸易壁垒、充分受益海外区域市场的较快增长。

公司降本控费持续推进。一直以来公司积极采取各项措施严格控制成本、促进毛利率的提高。公司通过改变配料比进行成本优化，以2009年推出的“E6 玻璃配方”为例，其在配料中成功使用石灰石替代硼钙石，当年吨纱可节约成本500-600元；且当前产品配方仍在持续升级之中，将为后续的成本节约打下坚实基础。其次，依靠技术创新和精细管理，公司通过提高窑炉熔化率和拉丝成品率有效提升了单台炉位产量。此外公司还通过提高自动化程度、减少用工等方式节省人工成本，近年来取得明显效果。费用控制方面，公司健全了以产品生产费用考核制度为核心的成本控制管理制度体系，同时长期坚持推行增收节支降耗工作，每月滚动更新工作目标并建立严格的考核机制，从而保证增收节支降耗最终能够落到实处。随着公司生产效率的提高及费用端的持续节省，玻纤生产的综合成本有望进一步降低。

维持“审慎增持”评级。中国巨石是玻纤行业龙头企业，公司在成本控制、产品品质等方面具备较强优势，盈利能力行业领先。2018年以来玻纤行业整体需求持续良好，加之公司降本增效不断推进，且客户、产品结构调整持续进行，未来业绩仍有望持续较快增长。我们维持公司2018-2020年摊薄EPS分别为0.77、0.96和1.17元的预测，维持“审慎增持”的投资评级。

风险提示：行业竞争加剧的风险；公司项目建设进度慢于预期的风险。

（5）桐昆股份（601233）：涤纶长丝产销规模不断增长，产业链一体化程度进一步提高

涤纶长丝龙头企业，涤丝产销不断增长。桐昆股份为国内涤纶长丝龙头企业，连续多年在国内市场实现产销量第一。截至2017年底桐昆股份聚合产能410万吨，涤纶长丝产能460万吨，涤纶长丝的国内市场占有率接近14%，全球占比超过9%。2018年公司新增涤纶长丝110万吨，2019年计划新增产能90万吨，未来公司长丝产销有望进一步增长。

PTA新增产能进一步放缓，供需有望继续改善。除扩大涤纶长丝产能外，公司积极向上延伸产业链，先后建成嘉兴石化1、2期PTA产能合计400万吨。PTA主要用于聚酯的生产，终端产品涉及纺织服装、家纺、包装等，具有一定消费属性，近年需求保持增长，历经2012~2015年以来的产能过剩，国内新增PTA产能逐渐放缓，未来新增产能主要集中于新凤鸣、恒力股份、中泰化学等，但该等产能将于2019年底之后投产，未来伴随需求的增长，PTA供需格局或进一步改善。

参股浙石化，推进产业链一体化进程。公司作为涤纶长丝龙头企业，现阶段拥有涤纶长丝产能570万吨，PTA产能400万吨，已形成PTA-聚酯涤纶产业链，公司积极向上延伸产业链，参股浙江石化2000万吨炼化一体化项目，享受PX权益。目前浙江石化2000万吨炼化项目加紧建设中，预计将于2018年底投产，建成投产后浙江石化将形成836万吨成品油、400万吨PX和150万吨乙烯的年生产能力，公司亦将形成炼油-PX-PTA-聚酯涤纶全产业链格局，产品的多元化有助公司抵御周期波动的风险。同时浙江石化规模、配套优势较强，具有较强的综合竞争力，预计盈利能力较强。

维持“审慎增持”的投资评级。桐昆股份为国内涤纶长丝龙头企业，长丝产销规模连续多年位列国内第一位。公司战略规划清晰，不断扩张涤纶长丝规模，现拥有涤纶长丝产能570万吨，PTA产能400万吨，已形成PTA-涤纶长丝产业链格局。除扩张涤丝产能外，公司积极向上游延伸产业链，参股浙江石化炼化一体化项目，保障原材料的供应，建成投产后，公司将形成炼油-PX-PTA-涤纶长丝全产业链格局。我们维持对公司2018~2020年EPS分别为1.78、2.07和2.62元的预测，维持“审慎增持”的投资评级。

风险提示：聚酯涤纶终端需求不及预期的风险；中美贸易摩擦进一步恶化的风险；国际原油价格大幅下行的风险；炼化项目进度不及预期的风险。

2.2

需求较快增长行业

（1）锂电材料：中国企业具备全球竞争力，将受益于全球范围内电动汽车持续成长大趋势

● 全球汽车巨头加速电动汽车布局，中国是全球最大电动汽车市场，行业持续快速成长趋势确定

自以特斯拉为代表的造车新势力凭借电动车强势崛起后，主流汽车厂商经过一段时间的方向选择，纷纷加快电动汽车布局进度，电动汽车不仅具备清洁能源优势，也因为电动汽车具备更加优良的可控性而在智能驾驶方面更具优势，除了下表所示的各大车企的新能源汽车规划之外，近期各大车企之间协同合作明显增强，全球汽车巨头在电动汽车领域加速布局。

中国从2009年起已成为全球最大的汽车市场，受益于相关政策支持，国内新能源汽车发展速度尤为迅猛，当前已是全球最大的新能源汽车市场，且增速最快，凭借巨大的市场优势，中国未来也有望继续保持新能源汽车全球第一大市场地位。

● 全球电池企业加速扩张，国内企业初步确立领先地位

为应对全球电动汽车快速发展带来的巨大需求，全球电池企业纷纷加速扩张。凭借在锂电池领域的前瞻布局，依托全球最大的新能源汽车市场以及国内完备的锂电产业链工业制造体系，以CATL、比亚迪为代表的国内电池龙头企业已经初步在全球电池行业确立领先地位，无论是技术还是规模都已经达到全球领先水平。

全球范围内，动力电池厂商加速扩张，一方面以三星、松下、SKI、特斯拉为代表的外资电池厂商为了争夺中国市场份额，加大在中国的电池产能布局，特别是在2018年4月工信部取消动力电池目录之后，这一进程得到加快；另一方面，以CATL为代表的中国电池企业也开始向全球布局，拓展全球市场。

● 电池材料是电池性能关键，行业整合趋于完成，细分行业材料龙头逐步脱颖而出

全球电池企业扩张为电池材料企业带来巨大发展机会。电池性能以及成本与电池材料密切相关，在正极材料、负极材料、锂电隔膜、电解液等领域，国内企业在技术研发方面持续投入，客户开拓进展迅速，前期行业无序竞争的格局已经逐步好转，细分行业的龙头企业脱颖而出，未来将分享行业需求的巨大增量。

一方面，电池行业由于行业回归理性发展，电池市场的行业集中度提升，带动有能力为电池龙头企业提供配套的电池材料厂商份额提升；另一方面，2017年底以来伴随补贴退坡，产业链盈利情况阶段性恶化，行业出清及整合持续进行，行业整体供需格局已经逐步改善，细分行业的材料龙头逐渐脱颖而出。

在电解液行业，由于前期碳酸锂价格持续下滑，带动电解液的核心锂盐六氟磷酸锂价格下滑，进而带动电解液价格整体下滑，部分不具备议价能力及成本优势的企业经营困难，以新宙邦、天赐材料为代表的龙头企业凭借规模优势及品质优势逆势扩张，逐步确立行业领先地位。

正极材料行业高镍化布局持续推进，当前NCM532占比较高，而NCM622及811已经相继应用，非上市公司容百锂电、长远锂科以及上市公司当升科技、杉杉股份等均取得了较快进展，市场份额持续提升。

在锂电隔膜领域，湿法隔膜由于厚度更薄、孔隙率和均匀性指标更好，普遍应用于三元正极材料体系的动力电池领域，发展速度快于干法隔膜，而干法隔膜凭借成本优势，仍然维持着相当规模的市场份额。

负极材料行业格局相对稳定，未来行业以降低成本、向硅碳负极为主要发展方向。

（2）光伏产业未来成长空间巨大，有望持续带动EVA胶膜产业的发展

光伏发电是一种利用太阳电池半导体材料的光伏效应，将太阳光辐射能直接转换为电能的一种新型发电系统；相比传统的火力发电，光伏发电具备无噪音、无污染、无后续消耗成本等特征，具备较强竞争优势。目前光伏发电主要有独立运行（在国内以分布式为主）和并网运行（地面电站）两种方式。

现代硅太阳电池时代开启于1954年贝尔实验室Chapin等人开发出效率单晶硅太阳电池之后，而商业化光伏电站的大规模推广则始于德国在2004年推出光伏发电补贴之后，经历了近10年快速发展后全球光伏新增装机量2011年后逐渐步入低谷，新增装机量增速逐步下滑；而2012年，随着全球光伏主要地区欧洲各国相继削减光伏补贴或下调光伏上网电价，当年全球光伏装机量出现下滑。2014年来，随着中国光伏的迅猛增长，全球光伏产业开始复苏，2015-2017年，全球光伏新增装机量分别为52.0GW、76.6GW、90.0GW，分别同比增长29.2%、47.3%、29.2%。

光伏相比传统能源具备明显优势，是拥有良好前景的清洁能源。目前在电力领域依据能源获得方式的不同可分为火力发电、水力发电、风力发电、光伏发电和核能发电几大类，其中火电即通过燃烧煤炭、原油或天然气发电，是最传统的发电方式；但存在有污染且消耗不可再生资源等劣势；而水电则是最常用的可再生能源，但对地理位置要求较高。核能发电虽是高效的能源方式，但其后续核废料的潜在污染导致市场争议较大。而新兴的清洁能源以风电和光伏为主，但光伏相比风电最核心的优势在于，随着电池技术的不断改进，未来发电效率仍有可能出现革命性的突破；而风电的效率提升仅仅依赖于轻质高强的新材料的发明及应用，这个技术进步、替代的效率要明显慢于光伏技术的进步。

从目前国内的能源结构来看，火电一直是国内最重要的能源方式，2017年发电量占据国内总发电量的72.4%；值得注意的是，光伏发电近年来占国内总发电量的比例逐年上升，到2017年达到国内总发电量的1.9%左右，但总体比例仍然偏低。从并网装机容量来看，2017年国内装机并网容量达到1.30亿千瓦（130GW），已超越核电装机量。

光伏用户侧平价基本已实现，发电侧平价亦近在眼前。近年来，随着光伏组件价格的持续下降及规模效应下其他安装成本的持续压缩，近年来光伏发电成本持续下降。根据我们的测算，中性假设下，目前国内光伏发电成本也已经下降到0.7-0.8元/kWh左右。而若能拿到便宜的农地租赁并考虑技术进步，未来光伏发电的成本已可以达到0.4元/kWh甚至更低，这已经低于多数非富煤地区火电的发电成本。

由于近年来光伏发电成本的快速下降，部分日照充裕地区光伏发电成本已开始低于工商甚至居民购电成本（即实现用户侧平价），从而导致2017年以来分布式光伏爆发式增长（全年分布式新增装机量同比增长217%至7.68GW），带动国内及全球光伏装机量大超预期。考虑到国内的巨大市场及光伏发电的渗透率，我们预计短期内分布式光伏发电装机量仍有望维持较快增长态势。未来，随着规模效应带来材料及安装成本的下降及技术提升带来的发电效率提升，光伏发电成本有望进一步下降；一旦实现发电侧平价，预计光伏行业将再度开启下一轮高景气周期，长期成长空间广阔。

多项政策大力支持光伏产业发展，一段时间内国内光伏产业高增长仍将持续。近年来，为支持国内清洁能源发展，相关部委推出了“领跑者”计划。根据2015年1月8日发改委等八部门发布的《能效领跑者制度实施方案》，这里的“能效领跑者”是指同类可比范围内能源利用效率最高的产品、企业或单位，发改委将协同有关部门制定激励政策，鼓励能效“领跑者”产品的技术研发、宣传和推广。随着一些“领跑企业”成为业内标竿，将带动产业内的其它企业提升产品质量和转换效率，从而推动整个行业的良性竞争与发展，最终促成成本的持续降低和行业的快速发展。

此外，近年来国家还力推了“光伏扶贫”政策的施行。光伏扶贫主要是指在住房屋顶和农业大棚上铺设太阳能电池板，“自发自用、多余上网”。也就是说，农民可以自己使用这些电能，并将多余的电量卖给国家电网。通过分布式太阳能发电，每户人家都将成为微型太阳能电站。光伏扶贫作为国务院扶贫办2015年确定实施的“十大精准扶贫工程”之一，充分利用了贫困地区太阳能资源丰富的优势，通过开发太阳能资源、连续25年产生的稳定收益，实现了扶贫开发和新能源利用、节能减排相结合。随着“领跑者计划”和“光伏扶贫”政策的延续，国内光伏产业一段时间内仍将维持良好发展态势。

● EVA胶膜是光伏组件中重要的组成部分

一块完整的太阳能电池组件由上到下分别包括：玻璃、EVA膜、电池、EVA膜和背板五层，其中EVA主要起粘接及密封作用，而背板主要对电池起支撑及保护作用。在太阳能电池的封装材料中，EVA及背板均是非常重要的材料，其对于光伏组件不仅是起粘接密封及支撑作用，而且对太阳能电池的质量与寿命起着至关重要的作用。

● EVA胶膜价格已至底部，景气有望底部回升

EVA胶膜是光伏组件中必不可少的组成部分。近年来，随着全球及国内光伏产业的迅猛发展，EVA胶膜一直是光伏组件中盈利能力较好的关键材料，鉴于其较强的盈利能力，2011年以来EVA胶膜价格持续处于下行状态，但其成本随着工艺的成熟和规模化效应的显现也在持续降低，2016年前行业龙头福斯特毛利率一直维持在30%以上，斯威克等领军企业也维持了较好的盈利能力。

从EVA胶膜的发展历史来看，由于国外对于EVA胶膜的研发较早，在产品性能、品质、生产能力方面仍有较大优势，国内EVA胶膜市场也一度由国外品牌所垄断。早先在全球范围内，EVA胶膜的供给基本由美国、日本、中国、德国四国主导，主要生产厂家包括美国胜邦（STR），日本的三井化学、普利司通，中国的福斯特等。自2010年以后，伴随着国内光伏产业的快速发展，光伏组件产能亦逐渐向国内集中，国内EVA胶膜企业因而快速崛起。目前，美国、日本企业基本已退出EVA胶膜市场，而国内企业福斯特则成为全球EVA胶膜领域绝对龙头企业，全球市场份额超过50%。

2016年光伏产业“630抢装”是国内EVA行业盈利能力的重要分水岭，EVA胶膜价格自“630抢装”后迎来一波快速下跌，国内EVA胶膜行业盈利能力也相应快速下滑。当前，全球第一、第二大EVA胶膜生产企业福斯特、斯威克2017年EVA胶膜业务也分别仅有20.37%、17.87%的毛利率，创2011年上市以来新低；而海优威、上海天洋等规模偏小企业毛利率还低于福斯特及斯威克。

此外，从光伏组件成本构成来看，目前组件的整体成本已经降到2.5元/W以下；而按照光伏组件中EVA胶膜的用量（目前1W的用量在0.15平米左右），预计每瓦组件需要用到的EVA胶膜成本在0.109元左右，亦仅占组件总成本的4%。因此我们发现，组件中EVA胶膜再度杀价对光伏组件成本的降低意义已经不大。而从公司盈利层面来看，多家企业盈利能力不足15%，EVA胶膜业务仅处于盈亏平衡状态。因此我们认为EVA胶膜价格未来进一步下跌的空间已经很小。事实上，从福斯特的EVA胶膜售价我们也可发现，自从2017年2季度以来，EVA价格已经部分触底回升（也有部分高端品如白色EVA胶膜及抗涡纹等产品销售比例提升的影响）。

光伏行业的长期快速成长，将带来对EVA胶膜需求的持续增长；行业内龙头公司也有望通过产能的持续扩张获得销量的持续提升。此外，当前EVA胶膜盈利能力已处于底部，且行业龙头企业占据市场份额较大，具备一定议价能力；我们认为一旦下游光伏行业出现超预期增长，EVA胶膜价格有望从底部持续回升，从而带来一定价格弹性。重点推荐全球EVA胶膜龙头企业福斯特。

2.3

半导体化学品&液晶材料：受益产业转移，材料国产化空间广阔

当前，半导体行业尤其是集成电路（IC）是我国大力发展的重要产业。2014年国家出台了《国家集成电路产业发展推进纲要》，并成立千亿元规模的国家集成电路产业投资基金（大基金），截至2017年上半年，大基金累计承诺投资额已达到850亿元，全面设计半导体设计、晶圆制造、封装及材料等领域。而《中国制造2025》更是将集成电路列于重点关注的新一代信息技术产业首位，半导体产业发展已上升到国家级战略层次。受益丰厚的政策红利，加之人工智能、云计算、物联网等电子信息产业也大力发展，国内半导体产值快速增长，2017年产值规模已达到约5411亿元左右，2012-2017年的复合增长达到20.2%，远高于全球4.5%的复合增速，在全球的比例也不断提高。

近年来全球半导体集成电路产业持续向中国大陆转移。根据SEMI的统计，2017年～2020年间全球将要投产的半导体晶圆厂达到62座，其中26座位于中国大陆，占全球总数的42%。而目前国内现有已奠基且2018年底前有望投产的晶圆厂也达到16座，其中8英寸厂2座，12英寸厂14座。新建晶圆厂在未来数年的陆续投产，将有力保障行业持续快速成长。

为加快推进我国集成电路产业发展，2014年6月24日，工信部正式发布《国家集成电路产业发展推进纲要》。《纲要》提出成立国家集成电路产业发展小组，其中国务院副总理马凯亲自担任小组组长；同时加大金融支持力度，设立国家产业投资基金，其中“国家集成电路产业投资基金”(简称“大基金”)由中央财政、国开金融、中国烟草、亦庄国投、中国移动、上海国盛、中国电子、中国电科、紫光通信、华芯投资等共同发起，股东实力雄厚。

推出三年以来，大基金投资进展可观。大基金一直按照市场化运作、专业化管理的原则运营，同时坚持国家战略和市场机制有机结合的方针指导基金投资，基本实现了对集成电路产业链，包括制造、设计、封测、装备、材料，以及产业生态等方面的全覆盖。大基金原计划募集资金1200亿元，通过各方的努力实际募集资金达到了1387.2亿元。截至2018年初，大基金累计决策投资62个项目，涉及23家上市公司，大基金的密集产业布局将为国内半导体产业的持续发展奠定新的基础。

● 半导体用电子化学品壁垒高，国产化进程加快

在完整的半导体生产工艺中，配套使用频次较高且涉及的品种很多，以集成电路为例，从硅片作为衬底开始，一直到形成芯片，几乎每步工序都需要相应材料，包括清洗液、反应气、粘结胶、光刻胶、显影液、剥离液、蚀刻气、蚀刻液、清洗液、掺杂气、化学气相沉积气体、抛光液清洗液、靶材、抛光液、化学气相沉积气体、封装材料等。按照半导体材料在半导体工艺流程的应用领域和要求，主要可分为硅片、湿化学品、光刻胶及辅料、CMP抛光材料、特种气体等，这些产品占半导体材料全部市场的80%以上。

近年来半导体产业的发展给电子化学品行业带来巨大的需求；但国内电子化学品行业与国内半导体产业发展不相匹配，国产化程度很低。据SEMI统计，2017年全球半导体材料总市场空间达到469.3亿美元，其中硅片制造用电子材料（半导体工艺中电子化学品主要用于硅片制造）市场规模为278亿美元；且半导体材料中我国约占16.2%为76.2亿美元；近年来国内半导体用电子材料市场占全球比例正逐年提升，但当前占比依然偏低。

从硅片制造成本来看，材料成本占据硅片总制造成本的30%以下；而从终端售价来看，材料价值量占据最终产品价值量的15%以下。按照市场空间排序，半导体材料主要包括硅片（占据材料份额的30%以上）、特气（约14%）、光掩膜（14%）、半导体化学试剂（7.5%）、光刻胶（5.5%左右）；而国内半导体材料市场也超过200亿元人民币。由于半导体材料仅占据制造环节总成本较低，但对终端产品性能影响较大，因此晶圆制造厂商对半导体材料价格并不敏感，而对材料的技术、质量以及供应稳定性要求极高；由于具有较高的技术壁垒，全球半导体材料行业集中度高，主要控制在陶氏化学、杜邦、三菱化学和住友化学等欧美、日本的跨国企业手中。

我国半导体材料行业主要起步于20世纪90年代后，发展起步较晚，不管是技术还是生产经验均大幅落后于欧美、日韩等国。因此，我国当前半导体材料行业整体的产业水平、规模明显滞后于下游产业的需求，产品自给率很低。而国家制定的一系列半导体产业发展规划，对于未来配套材料的国产化率提出了较高的要求，国产化替代刻不容缓，迫切需要国内企业加快发展，提升技术开发能力，缩小与国际一流的差距，逐渐从以低端电子化学品为主向高端半导体用电子化学品市场突破。而技术垄断一旦突破且产品品质通过认证，外企一家独大局势将改变，相应产品市场受益国内政策支持和本土化优势，迅速实现进口替代。而国内企业量产后，有望快速成长为国内细分行业龙头，存在较大发展机遇。

目前总体来看，各大半导体材料品种尤其是12寸晶圆用材料基本还是为外资企业所垄断，但国内企业已有一定进展。在壁垒很高的大硅片、光刻胶领域，虽近年来有多家企业已有布局，但至今仍未传出验证通过消息；在壁垒亦较高的掩膜版、抛光液等领域，国内企业已有布局，且部分企业已通过大尺寸晶圆厂认证；而在特气、湿化学品及靶材等领域，国内已有部分企业在国际或内资大厂的部分产线上实现了批量供应。

鉴于半导体材料高客户粘性的特征，我们认为在国内半导体快速发展的大潮中材料行业将维持强者恒强态势；当前国内半导体材料的国产化进程快速发展，部分研发实力及切入客户层级领先的企业有望分享半导体行业快速发展的红利。中短期主要关注国产化进程较快的电子特气、湿化学品、靶材及封装材料等，长期值得关注品种包括高壁垒的光刻胶、大硅片、CMP抛光材料等。重点推荐：雅克科技、国瓷材料、上海新阳、飞凯材料、江化微、鼎龙股份等。

● 受益国内产线建设及材料国产化趋势延续，混晶材料业务有望快速成长。

近年来，缺“芯”少“屏”一直是国内电子产业的主基调，因此国内近年来亦推出诸多政策支持液晶面板产业的发展。国务院、工信部、国家发改委等在近年来出台的各类政策中均明文提出要大力支持国内TFT-LCD显示面板产业的发展。

2016年以来随着奥运会的召开和国内地产的逐步复苏，大尺寸面板出货量总体有所回升。截止2018年9月末，国内大尺寸液晶面板出货量达到6.05亿片，同比上升19.1%。且受益于当前面板大型化趋势的逐渐演进，加之主要产品液晶电视销量持续增长，当前全球大尺寸液晶面板总出货面积维持稳健增长。2018年第三季度，全球大尺寸面板总出货量达到1.16亿平米，同比增长10.3%。

受益全球产业转移，近年来国内液晶面板产业高速发展。2010年，全球主要面板厂商按出货面积从大到小分别为三星、LGDisplay、群创、友达、夏普和华映六家，共占据全球总出货面积的89%，前6家中无一家中国大陆企业，且大陆企业市场份额不足10%。随着近年来国内面板产业的快速发展，在全球市场占有率逐渐提升；到2014年，京东方以8.5%的出货面积占比成为全球第五大面板显示企业；2015年底，中国大陆全年面板出货面积（7000万平米）超越中国台湾地区，成为全球第二大液晶面板生产基地。而到2017年，国内企业京东方（第二位，出货面积占比20.8%，仅次于LG显示）、华星光电（第六位，出货面积占比5.4%）及中电熊猫（第八位，出货面积占比2.4%）总出货面积已经占据全球总出货面积的28.6%，且比例还在逐年增加。

近年来，国内液晶面板厂商的产能快速扩张，而海外（日韩）主流面板厂商的市场份额反而处于收缩状态。根据统计，目前全球存在在建及规划液晶面板产线的企业共8家，其中五家为大陆企业（京东方、华星、中电、天马、惠科），共拥有10条在建/规划产线，且在建产线绝大多数均为8代以上高世代产线；而中国台湾企业在建或规划产线仅有3条，平均世代仅为6代左右。日韩方面，韩国企业由于近年来大力投入OLED面板产业，两大龙头三星及乐金显示产线均处于持续关停中；而日本企业夏普因经营不善为中国台湾富士康所收购，近年来份额也无力继续扩张。总体开来，未来大陆企业随着产能的迅猛扩张，有望占据全球显示面板产业高地，中国大陆也有望成为全球最大的显示面板生产基地。

展望未来，多方因素仍将带动全球及国内面板出货面积持续增长：

（1）超高清化、大尺寸化将带动全球TFT-LCD显示面板需求稳健增长。液晶电视、智能手机等产品的大尺寸化趋势是推动全球TFT-LCD显示面板需求面积增长的主要动力之一。近年来大屏化趋势正在行业中逐步演进，55及以上大尺寸占比进一步提升；2014-2016年，49英寸、55英寸和65英寸等市场主流大尺寸面板出货增长显著，在全球面板市场的比重大幅提升，2016年55英寸占比提升到12.4%，65英寸占比提升到3%。

而根据群智咨询的统计，2016年全球显示器面板的平均尺寸相比2015年同比增长了0.5英寸；而电视面板大尺寸化趋势更加明显，2016年全球液晶电视面板的平均尺寸达到了42.7英寸，相较2015年提升了2.1英寸。

（2）应用范围的拓宽将进一步拉动液晶显示板的需求增长。液晶面板不同于日用消费品，它是一个逐渐“创造”需求的产业，随着成本的降低，液晶面板有着越来越广泛的应用场景。显示面板发明之初仅被应用在计算器等小众领域（TN、STN等），而后被应用作计算机的输出屏幕或监视器屏幕；随着液晶面板产业的发展产品成本进一步降低，智能手机、电视对液晶面板的广泛采用带来了后续液晶面板的爆发式增长。事实上，未来还有很多液晶显示面板的潜在应用场景，如家居装修、商户橱窗展示、广告甚至汽车等领域都越来越多地涌现出液晶面板的身影。未来随着新需求点的爆发，液晶面板的需求仍有望稳步增长。

液晶材料是种在一定温度下既有液体流动性又有晶体各向异性的有机化合物，其制造过程是从基础的化工原料材料合成为普通级别的液晶单体，经过纯化，除去杂质、水分、离子，升级为电子级别的液晶单体，再由这些电子级的液晶单体以不同比例混合在一起达到均匀、稳定的液晶形态形成混合液晶。混合液晶经过LCD制造商的生产工序与其他相关材料组装在一起，成为液晶显示器面板，再装上电子部件，即可成为大众所见的各类电子产品——计算器、电子表、手机、PDA、笔记本、电脑及电视等等。

在液晶面板产业链中普遍存在“微笑曲线”原则，即上游原材料及下游消费电子的毛利率要高于中游面板制造的毛利率，而液晶材料也是面板产业链上的主要利润环节。国内液晶面板产能的加快扩张，带动上游原材料需求的持续增长，但当前国内配套材料国产化程度仍然较低，处于高度进口依赖状态。

当前，全球混晶材料的主要供应商仍为外资企业，包括德国Merck、日本Chisso、日本DIC三家，仍占据着全球市场绝大多数份额；而国内方面，近年来内资混晶厂商逐步崛起，市场份额持续提升；目前国内生产销售混合液晶材料的公司主要有北京八亿时空、石家庄诚志永华及和成显示三家。经分析各公司公开财务数据，其中和成显示近两年在国产混晶领域的市场份额较为稳定，达到近50%水平（约占内资企业份额的一半），为国内第一大TFT混晶生产商。随着未来两年液晶面板产业的进一步增长和国产化率的进一步提升，国内混晶材料产业仍有较大发展空间。推荐飞凯材料。

（4）OLED材料：下游消费电子产品市场需求强劲，中国厂商开始发力

● iPhoneX热销拉动OLED屏幕在手机中渗透率迅速提升，OLED市场快速增长

下游消费电子产品市场需求强劲。近年来，OLED技术在中小尺寸显示屏领域发展迅速。2017年，三星已与苹果签署了为期两年的供货协议，2017年将向苹果供应至少7000万片小尺寸OLED面板，主要用于供应苹果近期推出的iPhone8和iPhoneX两款产品。此外，谷歌也于近期出资8.8亿美元投向LGD的OLED产线，其增产的OLED屏幕将被用于谷歌Pixel第三代手机。苹果、谷歌等龙头企业在其核心消费电子产品中采用OLED屏幕，将加快其他智能手机制造商对OLED面板的采纳。据IHS数据，2017年有36%的智能手机采用了OLED屏幕，而到了2020年这一比重有望上升至53%。

大尺寸方面OLED电视面板需求也快速增长，根据IHS预计，2017年至2020年间全球OLED电视出货量年均增速有望保持在50%左右。OLED显示屏市场有望复制中小尺寸OLED屏的发展趋势，为OLED产业带来新一轮爆发。此外OLED技术还是VR的最佳显示解决方案，2016年是VR产业崛起之年，三大主流VR产品—OculusRift、HTCVive、SonyPlaystationVR均采用OLED显示屏，VR的快速发展将成为OLED的另一推动力。

● 全球竞争格局：中国厂商开始发力

根据OLED产能分布分析，当前OLED面板生产企业主要集中在东亚（韩国、日本、中国台湾等），其中韩国厂商处于垄断地位，占据全球绝对份额；其中三星（尤其是在小尺寸领域）占据着霸主地位，拥有绝对优势，占据全球AMOLED供应量近9成，产能为LGD的5倍以上。然而随着其他厂商开始积极布局该产业，OLED屏幕产能将会大量投放，寡头格局将会逐渐被打破。

近年来，京东方、华星光电、国显光电、和辉光电等厂商纷纷推出OLED面板生产线建设计划，其中京东方发展最快，其最新型6代生产线预计在2018年投产。随着我国面板厂商开始发力，预计从近年开始，国内OLED面板产能将进入快速释放期，产业重心逐渐向中国转移。根据预测，2018年中国OLED面板生产企业占全球市场份额有望达到20%。

● OLED有机发光材料：国外龙头掌控终端材料，国内中间体材料厂商有望深度受益于产业爆发

OLED有机发光材料占据最大市场份额。OLED显示屏中主要使用有机材料的部分为电子传输层（ETL）、有机发光层(EML)和空穴传输层(HTL)。其中有机发光层对有机材料需求量最大，是各大厂商实现材料和工艺创新的重点。有机发光材料分为高分子聚合物和小分子化合物，当前投入量产的OLED组件主要使用小分子化合物。小分子有机发光材料主要为有机染料，具有化学修饰性强，选择范围广，易于提纯，量子效率高，可产生红、绿、蓝、黄等各种颜色发射峰等优点。

OLED材料的生产流程中，首先由化学原料合成OLED中间体。中间体供应于OLED单体厂商合成升华前材料（单体），再进行升华提纯，形成OLED终端材料。终端材料可以直接应用于OLED面板的制作，主要供应给下游面板生产商。

有机发光材料是整个OLED产业链中技术壁垒最高的领域，目前被外资企业垄断。OLED终端材料制造商中，小分子发光材料的供应商主要有美国的柯达（EastmanKodak）、UniversalDisplay，日韩的出光兴产（IdemitsuKosan）、新日铁化学（NipponSteelChemical）、东洋油墨（ToyoInk）、三菱化学等，其中日韩系厂商约占80％的市场份额。高分子发光材料的供应商主要有英国的CDT，德国的Covion、西门子，美国的杜邦、陶氏化学、飞利浦，日本的住友（SumitomoChemical）等，主要以欧美厂商为主。

据IHS数据，单片AMOLED面板中的平均材料成本为7.2美元，而预计2018年全球AMOLED面板出货量将达到6亿片，因此2018年OLED材料市场规模约为43亿美元。根据中商情报网的行业数据，终端材料和中间体材料市场规模比例约为10:1，对应中间体市场份额约为4亿美元。

目前，我国材料厂商技术能力相比于外资企业还较为落后，主要瓶颈在于缺乏关键材料的专利，导致我国企业难以进入OLED终端材料市场。我国材料厂商目前主要生产OLED材料的中间体和单体粗品，销往欧、美、日、韩等地的企业，这些企业进一步合成或升华成单体。我国作为全球主要的中间体及单体粗品供应国，部分企业已经进入三星、LG等龙头企业的核心供应链，随着下游OLED市场的爆发，将带动材料市场快速发展，我国OLED材料企业将深度受益。重点推荐已有成熟OLED中间体产能且近年来持续放量的万润股份，以及拟与台湾昱镭光电合资切入发光层、传输层及空穴材料领域的强力新材，建议关注拥有芴类衍生物OLED中间体产能的濮阳惠成。

2.3

农化：需求较为刚性，供给侧有望持续向好

（1）农化需求较为刚性，大宗商品处于底部，刺激农化产品消费

由于各国农业政策保护等因素，农作物种植面积相对稳定，农化需求较为刚性。因为粮食产量关系到国家的粮食安全和国计民生，各国均对本国粮食产量有相应的保护政策。据USDA 1998年至 2017年数据，主要农作物（玉米、大豆、棉花、小麦、大米）合计种植面积同比增速变化区间仅在-1%~3%之间，种植面积波动较小，农化产品的需求量相对刚性。我国中央农村工作会议于2013年12月发布的会议公告九次提到食品安全，提出要用最严谨的标准、最严格的监管、最严厉的处罚、最严肃的问责，确保广大人民群众“舌尖上的安全”，坚守18亿亩耕地红线。由于种植面积边际波动较小，农民种植收益与当年农作物价格相关度高，而种植收益的提升往往影响农民当年或次年在农化产品（农药、化肥等）上的投入。粮食价格与终端农户在农化产品的投入成正相关。

油价中枢上移，有望对农产品价格形成支撑，进而刺激农化产品消费。据World Bank研究，原油价格是影响粮食价格的重要因素，原油价格主要从成本和替代品两个层面影响粮食价格：一方面，燃料成本是作物生产成本中的重要组成部分，同时农资产品（农药、化肥）部分原料也是原油下游产品；另一方面，原油与燃料乙醇互为替代品，原油价格上涨将推动燃料乙醇需求提升，而玉米在美国为燃料乙醇主要生产原料。截至2018年11月2日，WTI现货价为63.14美元/桶，Brent现货价为71.97美元/桶，年同比分别上涨13.5%、16.0%。原油价格中枢上移，有望逐渐传导至粮食端，进而推动农化产品的消费。

（2）农药行业：环保持续高压、行业壁垒提高助力供给侧持续优化

环保持续高压，农药行业供给持续向好。农药行业因“三废”排放较重，一直是环保治理的重点对象。各项新颁布的环保法案对生产企业提出了更高的要求。伴随新《环境保护法》、《水污染防治行动计划》、《土壤污染防治行动计划》等法规的陆续出台，各地环保治理执行力度加大，部分企业因环保不达标或难以承受生产中环保处理成本的增加而难以正常开工甚至关停，农药行业进入深度洗牌阶段。

行业政策陆续出台，农药行业门槛明大幅提高。为引导国内农药行业发展，优化农药行业结构，国家相继出台了各项规范农药行业的方针政策。工信部《农药产业政策》中提出，新建或搬迁的原药企业要符合国家用地政策并进入工业集中区。对不符合农药产业布局要求的现有农药企业原则上不再批准新增品种和扩大生产额能力，推动其逐步调整、搬迁或转产。严格控制产能过剩地区新增农药厂点和盲目新增产能，限制向中西部地区转移产能过剩产品的生产。 《农药管理条例》中明确规定农药企业需“三证”才能生产。伴随农业行业门槛提高，落后产能加速出清，新产能的投放也更为有序，农药行业供给格局有望持续向好。

“农药零增长”稳步推进，高毒、低效农药加速出清。为解决国内农药过度施用、低效施用的现状，国家提出《到2020年农药使用量零增长行动方案》。“农药零增长”限制的是高毒低效、假冒伪劣等落后产品，高效、低毒农药是理想的替代品，仍有较大成长空间。

在环保持续高压、行业政策引导等多重因素作用下，国内农药企业的数量得以严格控制、产能向大中型优势企业集中，促进国内农药行业供给格局的持续改善。2017年我国化学农药原药（折有效成分）产量约294万吨，同比下降约22%。2018前三季度我国化学农药原药（折有效成分）产量约127万吨，同比下降约36%。在农药产量明显减少的影响下，农药价格高企企稳。中农立华农药价格指数从2016Q3开始走高，并持续处于历史高位。

● 菊酯：环保趋严收紧供给，拉动菊酯及其中间体提价，行业格局有望维持。

国内环保标准不断提高，环保监察高压持续，包括联苯菊酯及其中间体贲亭酸甲酯、草甘膦等产品在内的供给因生产企业停产减产收紧。连云港和盐城的三个化工园区今年4月因环保问题开始整体停产自查。盐市环罚告字【2018】第14号确定科菲特2000吨联苯菊酯农药原料联苯醇生产技改部分项目未通过环保“三同时”验收，属环境违法和行政违法行为。灌环发【2018】161号《关闭告知书》判定华通化学三氟氯菊酸产品项目未通过环保“三同时”验收，要求华通化学立即采取措施自行关闭到位。包括联苯菊酯、高效氯氟氰菊酯、菊酯中间体联苯醇等产线停产至今，复产日仍不明确，菊酯及其中间体市场整体价格坚挺。截至2018年11月20日，联苯菊酯（99%，华东）价格43万元/吨，YoY+53.6%；功夫菊酯本周35万元/吨，YoY+40.0%。菊酯生产工艺复杂，技术门槛高，大部分菊酯生产商只能外购中间体来生产菊酯原药。中间产量收紧影响了下游菊酯原药企业的生产稳定性，中间体价格大幅提高也损害了下游厂商的利润空间。具备完整产品产业链的企业在此轮价格上涨过程中将充分收益。菊酯行业重点推荐扬农化工（菊酯行业龙头，拥有各类卫生菊酯、农用菊酯）。

● 麦草畏：海外转基因作物推广持续超预期，拉动麦草畏需求。

麦草畏因技术壁垒、客户要求较高等原因，市场集中度较高，目前国内仅扬农化工、长青股份等少数几家企业生产。2017年开始孟山都频繁上调耐麦草畏转基因作物种植面积预期。据AgWeb报道，2018年美国耐麦草畏转基因大豆Roundup Ready 2 Xtend种植面积达5000万英亩，占美国大豆种植面积的约55%，增速超100%，持续超预期（孟山都Q2FY2018财报预计2018年种植面积为4000+万英亩）。美国环保署（EPA）官方网站当地时间2018年10月31日报道称，EPA将延长麦草畏用于耐麦草畏转基因棉花和大豆的登记有效期两年至2020年12月20日，利于耐麦草畏转基因作物继续推广。目前全球转基因大豆种植面积约23000万英亩，耐麦草畏转基因大豆未来市场空间广阔。耐麦草畏转基因作物超预期的快速推广，将有力拉动麦草畏需求。麦草畏行业重点推荐扬农化工（麦草畏行业龙头，产能2.5万吨）。

● 草铵膦：因技术壁垒、环保等因素限制供给较为有序，草铵膦需求仍有较大提高空间

因环保、技术等原因，目前国内仅利尔化学等少数几家企业正常生产，草铵膦供给较为有序。草铵膦需求增量有望来自以下三方面：（1）禁用百草枯水剂引起的除草剂供给缺口，草铵膦是替代品之一。（2）采用草铵膦和草甘膦复配的方法能较好的解决草甘膦抗性杂草的问题，该方法的持续推广将有力拉动草铵膦需求。（3）随着加拿大油菜种植面积回升，海外相关转基因作物持续推广带动草铵膦需求。拜耳旗下Liberty™ /LibertyLink™ 系列中抗草铵膦转基因种子项目（该业务已被BASF收购）也在持续推进中，将来有望刺激草铵膦需求。草铵膦行业关注利尔化学（草铵膦行业龙头，目前产能约6000吨，在建1万吨产能）。

● 农药制剂：农药制剂行业市场集中度有望稳步提高，利好行业规模靠前企业。

目前国内农药制剂行业较为分散的局面逐步改善。农药原药生产企业受环保等原因开工受限，导致农药原药价格高企、供给收紧。部分中小规模制剂厂家因原料供应受限而无法正常开工，拥有稳定原料供应的制剂厂家借势扩大市场份额，行业集中度得到提高。同时，在农药行业进入门槛提高、行业违法成本加重等因素推动下（根据《农药管理条例》和《农药标签和说明书管理办法》的规定，要求从2018年1月1日开始所有的农药产品上都要印有二维码，假冒伪劣产品的生存空间被进一步压缩。），部分落后的制剂产能也持续出清，进一步提高制剂行业集中度。农药制剂行业重点推荐诺普信（农药制剂行业龙头，通过“田田圈”切入农服）。

● 农药中间体：国际农药巨头不断推广新产品，利好国内农药中间体行业。

从全球范围看，农药市场份额基本被四大农化企业占据（先正达、拜耳（已收购孟山都）、巴斯夫、陶氏杜邦），其合计销售额占全球农药市场份额的70%以上，行业集中度高。以陶氏杜邦、拜耳、先正达为代表的海外专利药生产企业持续不断的研发创新产品，实现了业务的稳定增长（2017年，我国共计17个新农药获得登记，其中杀虫剂6个，杀菌剂5个，除草剂2个，植物生长调节剂4个。）。这些跨国专利药生产企业出于降低成本等方面考虑，将部分农药中间体制造外包给具备技术实力、综合管理能力的企业并形成长期的合作关系。国内农药中间体企业有望受益于国际巨头持续不断的推广新产品。农药中间体行业关注联化科技、雅本化学。

（3） 复合肥行业：“化肥零增长”推动施肥复合化率稳步提高，掌握技术、渠道和上游资源的企业优势突出

国内施肥效率低，科学施肥推广或稳步拉动复合肥需求。我国在肥料施用方面还存在许多问题，如重氮肥，轻磷、钾肥，忽视微肥，施用方法陈旧落后等。由此带来许多不良的后果：土地品质下降，影响农业的可持续发展；肥料利用率低，浪费严重，污染环境和地下水。我国农田氮肥平均利用率只有33%，明显低于发达国家50%至60%的水平。美国也经历上世纪70到90年代才实现化肥利用率的逐步提高，很重要一个因素就是复合肥的推广。伴随科学施肥在国内的逐步推广，终端农户有望养成使用复合肥的习惯，拉动复合肥消费。

“化肥零增长”加速施肥复合化率提高。为减少因过量施用化肥造成的地力下降和农业污染，农业部确定了从2016年到2020年实现化肥使用量零增长的目标。零增长或负增长，不是淘汰化肥，而是少用化肥，实现的方法大致分为两种：一种是通过有效工艺和先进的设备等方法来提高化肥的品质、肥效，另一种则是通过转变肥料中的营养成分状态来提高。复合肥通常较单质肥有更高的肥效，特别是各种新型复合肥（硝基肥、水溶肥等），是实现“化肥零增长”的有效解决方案。

● 新型复合肥：以缓控释肥、硝基肥、水溶肥、专用肥、功能性复合肥等为代表的新型复合肥仍处于产品生命周期的成长阶段。

新型复合肥有别于常规复合肥：（1）功能拓展或功效提高，如肥料除了提供养分作用以外还具有保水、抗旱等其他功能；（2）形态更新，是指肥料的形态出现了新的变化，如液体肥料，通过形态的变化，改善肥料的使用效能；（3）新型材料的应用，使肥料品种呈现多样化、效能稳定化、易用化、高效化；（4）运用方式的转变或更新，如冲施肥、叶面肥等。新型复合肥通常拥有更高的肥效，而且毛利率通常较普通复合肥高。重点布局新型复合肥的企业，在丰富产品结构的同时，盈利水平也有望提高。

● 农业服务：土地流转改革有望继续深化，农业服务前景广阔。

在国家鼓励引导农业向规模化、集约化、专业化发展的背景下，未来的农资渠道或逐渐扁平成“农资生产企业-农业综合服务商-种植户”。我国土地流转面积已经从2007 年的 0.64 亿亩增加到 2016 年的 4.71亿亩，流转面积占家庭承包面积比例也已提高至35.1%。随着土地流转改革继续深化，农场和大农户将会逐渐成为农化产品销售的关键。复合肥企业顺势搭建综合农业服务平台，提供农资销售、技术指导、金融服务等各项农业服务，增加销售渠道、提高客户粘性的同时，实现从 “复合肥制造商”向“复合肥制造+农业服务商”的转变。

● 掌握上游资源：单质肥因供给优化价格高位企稳，一体化程度高的复合肥企业成本优势显著。

氮、磷、钾单质肥为复合肥的主要原材料，近期单质肥价格持续走高。受国家政策调控、海外低成本产能冲击和行业自发淘汰落后产能等因素综合影响，国内尿素产能从约9000万吨下降至7500万吨（正常生产）附近，尿素价格高位企稳。磷酸一铵则受上游磷矿石减产、环保趋严导致磷酸一铵企业限产停产影响，供给减少，价格持续上涨。受海外供应商提价，钾肥价格也大幅上涨。同期复合肥价格上涨程度不及单质肥，复合肥利润空间收窄。掌握上游资源的复合肥企业成本优势显著，有望在复合肥行业整体盈利下行时逆势扩张，实现市占率的提升。

复合肥行业重点推荐金正大（国内复合肥行业龙头，金丰公社助公司切入农服）、新洋丰（国内磷复肥行业龙头，拥有钾肥进口权，配套液氨产能）。

2.4

民营炼化投产在即，PTA、丙烯供需改善，油气上游勘探开发力度加大

民营炼化项目建设如火如荼，预计将于2018年底至2019年初陆续投产，该类项目配套设施齐全、吨油加工成本低廉，综合竞争力较强，建成投产后或将具有较强盈利能力；历经多年行业相对低位，PTA、丙烯供给增速放缓，叠加需求增长，供需格局逐步改善；伴随油价回暖，叠加国内能源安全需求，国内主要油气公司加大勘探及开发力度，上游资本支出有望增加。

（1）民营炼化投产在即，相对主营炼厂竞争力较强

● 民营炼化优势明显，吨油加工成本低于主营炼厂

目前国内企业在建炼化一体化项目主要包括恒力2000万吨炼化一体化项目、浙江石化2000万吨炼化一体化项目、恒逸文莱800万吨PMB炼化项目，预计三者将于2018年底至2019年初陆续建成投产。相对于主营炼厂，该类项目产品轻油品、重化工，成品油（汽柴煤油）产率通常小于主营炼厂均值，高附加值产品，如芳烃、乙烯等化工品占比较大。为满足多产化工品的化工轻油的需求，该类装置二次加工能力通常较强，炼油复杂程度较高，尽管提高复杂程度一定程度上将会提升投资和能耗，但该类项目均为新建装置，能耗相较于老旧装置低，并且通过在建项目总规模、单装置规模较大，可有效降低单位操作成本。

与上海石化相比，浙江石化产品种类更为丰富，吨油附加值加高，同时吨油操作成本较上海石化低廉。恒力炼化暂无乙烯装置，其与中国石化炼油事业部对标，全炼厂吨油加工成本略高于中石化炼油事业部吨油加工成本，但中石化炼油事业部中通常不包含芳烃装置（芳烃装置归于中石化化工事业部），且芳烃联合装置投资额较大，于恒力炼化而言芳烃联合装置投资额占总投资的25%以上，折旧超40元/吨，同时考虑芳烃联合装置为能耗大户，合成气装置所产燃料气大部分供给芳烃联合装置，因此恒力炼化炼油端吨油加工成本实际低于中石化炼油事业部。此外，考虑到炼化项目依海而建，据码头较近，输油成本低廉，整体而言竞争力较强。

● 炼化项目回溯业绩亮丽，成品油市场化大势所趋

回溯利润显示除却国际原油价格单边下行通道外，恒力炼化、浙江石化均有良好的业绩表现。恒力、浙石化2017年回溯业绩分别为96.49亿元和144.88亿元（考虑库存收益），盈利能力较强。考虑到油气改革背景下，成品油进口、价格市场化逐步推进，未来成品油供需格局全球化，而亚太作为全球炼油需求的主要增长地区，消费增速较快，虽国内较多炼厂投产，但日本炼油产能因老旧逐渐淘汰，预计供需格局良好。新建炼化项目亦将通过规模、配套、一体化优势在未来的竞争中脱颖而出。

（2）PTA新增供给有限，供需格局或继续改善

● 需求增长及出口带动，国内PTA产量快速增长

PTA终端产品涉及纺织服装、包装等，具有一定的消费属性。国家统计局数据显示，2018年1~9月国内服装鞋帽、针、纺织品累计零售额为9581.4亿元，同比增长8.9%，较去年同期7.2%的增速增加1.7个百分点。

出口方面，国内纺织服装自2017年以来恢复正增长，亦有效带动国内PTA需求。海关总署数据显示1~9月纺织原料及纺织制品（HS编码第十一类）累计出口金额为2001.24亿美元，同比增长4.6%，较去年同期累计0.9%的出口增速增加3.7个百分点。

除终端需求自身增长外，年内我国禁止进口生活源废碎料，原生聚酯对再生聚酯的替代亦加大了对PTA的需求。据中纤网数据，2018年1~9月国内PTA产量3062.6万吨，产量同比增加433.1万吨，增速为16.47%，此外考虑到国内PTA流通环节库存呈下降态势，对国内PTA实际需求增量或超16.47%。

● 新增产能有限，PTA供需格局持续改善

自2011年国内PTA产能大量投放以来，PTA行业陷入产能过剩局面，2012~2016年PTA行业持续低迷，而后伴随新增产能逐渐放缓以及需求的增长，PTA有效产能利用率不断提升，2017年下半年则基本保持供应紧张的状态，虽2018年复产及新增产能较多，但需求的快速增长，致使国内PTA供应仍紧，PTA行业景气向上。未来新增产能主要集中于恒力石化、新凤鸣、中泰等，而该等产能或将于2019年底乃至之后投产，2019年内仅福海创150万吨装置复产，仅占2017年国内PTA产量的4%左右，预计PTA供需格局持续改善。

（3）丙烯新增产能放缓，供需格局改善

丙烯来源主要包括炼厂催化裂化、蒸汽裂解、PDH和CTO/MTO等，其中催化裂化、蒸汽裂解工艺中丙烯作为副产品存在，“on purpose”工艺则以PDH、CTO/MTO为主。2012年之前国内外丙烯来源以炼厂催化裂化及蒸汽裂解为主，之后新建产能中“on purpose”工艺占比逐渐提升。

2013年后乙烯裂解产能增速放缓，且原料轻质化进程不断推进，新增裂解工艺来源的丙烯减少，但2013年以来新增的“on purpose”工艺丙烯产能逐渐增多，且供过于求，致使2013~2017年丙烯景气仍处相对低位，丙烯、乙烯景气背离。

相较于2014~2018年乙烯的景气，该阶段丙烯景气仍处相对低位，而后投资增速逐渐放缓。根据IHS数据，2014~2017年全球丙烯新增产能大于供给，此状况自2018年反转，转为供给增量小于需求增量，丙烯供需格局或有所改善。

（4）油价回暖、保障能源安全，油气上游勘探及开发资本支出增加

油气企业上游资本支出力度跟原油价格高度相关，自2014年国际原油价格下探以来“三桶油”资本支出力度下降，但伴随2017年油价的回暖，油气企业勘探及开发资本支出触底反弹。

此外，受2014年国际原油价格下探的影响，我国原油产量持续下滑，伴随国内需求的增长，原油进口依存度升至70%以上，从能源安全角度出发，国内油气企业上游资本开支亦应有所加大。2018年8月，中石油、中海油党组分别召开扩大会议，拟加大国内油气勘探开发力度，以保障国家能源安全，预计未来“三桶油”上游资本支出有所提高。

（5）重点关注标的

● 桐昆股份（601233）：长丝产能不断扩张，PTA景气有望延续

桐昆股份为涤纶长丝龙头企业，近年产能持续扩张，涤丝产销量多年位居行业首位。目前公司具备涤纶长丝产能570万吨，计划2019年增加产能90万吨，未来龙头地位进一步稳固。公司现阶段拥有PTA产能400万吨，伴随行业新增产能的进一步放缓，PTA供需格局有望继续改善。此外，公司参股浙江石化炼化项目，将于2018年底投产，除享PX权益、形成炼油-PX-PTA-涤纶长丝全产业链格局外，公司亦将享受炼化项目投资收益。

● 荣盛石化（002493）: PTA龙头布局上游，民营炼化巨擘扬帆起航

荣盛石化为PTA龙头企业，其参控股产能1350万吨，权益产能约600万吨，未来PTA产能增速继续放缓，伴随需求的增长，预计PTA供需格局继续改善。公司向上游延伸产业链，其控股子公司浙江石化现阶段积极推进2000万吨/年炼化一体化项目的建设，预计将于2018年底建成投产，项目建成投产后公司将形成炼油-PX-PTA-聚酯涤纶全产业链格局，产品的多元化将增强公司抵御周期波动风险的能力。浙江石化炼化一体化项目规模、配套优势明显，民营炼化效率为先，我们认为其具有较强的竞争优势，项目建成投产后或将成为公司主要的利润来源。

● 恒力股份（600346）：PTA景气助业绩增长，炼化项目值得期待

恒力股份原为聚酯涤纶生产企业，产品以高品质细旦长丝为主，公司历经重大资产重组，将控股股东旗下PTA和炼化资产注入上市公司。从企业发展历程看，公司沿聚酯涤纶产业链自下而上不断延伸，目前公司积极推进恒力炼化2000万吨炼化一体化项目的建设，项目预计将于11月投料试车，未来公司将形成炼油-PX-PTA-聚酯涤纶/工程塑料全产业链格局，有助公司增强抵御周期波动风险的能力。此外，公司积极扩大下游产品生产能力，计划建设2套250万吨PTA装置、135万吨/年多功能差别化涤纶长丝产能。未来伴随炼化项目、250万吨PTA项目以及135万吨涤纶长丝项目的投产，预计产销规模、盈利水平不断增长。

●恒逸石化（000703）：上下游同时扩张，产业链多点开花

恒逸石化作为PTA龙头企业，上下游同时发力，上游方面，公司在建文莱PMB800万吨炼化项目，拟于2019年初建成投产，并规划1400万吨炼化二期项目，公司炼化项目位于文莱，该地油气资源丰富，能源成本低廉，同时靠近亚太成品油主要出口市场东南亚，物流成本较低，具有较强竞争力。下游方面，公司通过收购逸枫、逸鹏和双兔以增加聚酯涤纶生产能力，并在此基础上新建涤纶长丝产能，此外公司亦扩大己内酰胺产能，炼油-PX-PTA-聚酯涤纶、炼油-纯苯-CPL双产业链格局雏形尽显。

●中国石化（600028）：油价上行助业绩回暖，销售公司拆分上市静待价值重估

中国石化作为国内最大的炼化企业，炼油量位居国内第一位，油气生产量位居国内第二位。国际原油供需基本面良好，2018年国际原油价格有望进一步攀升，助力上游板块业绩减亏。国际原油价格80美元/桶以下，发改委定价不减扣加工利润，2018年进口原油使用权增量较少，成品油出厂环节竞争压力减弱，炼油景气有望保持。中石化加油站地理位置优越，成品油销售具渠道优势，非油业务稳步增长，未来销售公司境外拆分上市，有望助力销售公司价值重估。此外，公司拟斥资升级茂湛、镇海、上海和南京四大炼化基地，未来伴随中科炼化项目的建成投产、四大炼化基地的升级改造，有望为公司带来新的盈利增长点。

● 卫星石化（002648）：丙烯供需格局趋好，公司横向布局碳二产业链

卫星石化为丙烯酸及酯龙头企业，现阶段已形成48万吨丙烯酸和45万吨丙烯酸酯的生产能力，产能位居国内首位。公司下游配套SAP、高分子乳液产能，上游拥有45万吨丙烯产能，上下游一体化格局清晰。公司新建22万吨双氧水产能已于8月投产，2019年全年贡献业绩；45万吨PDH二期项目亦将与2018年底投料试车，除量增外，未来丙烯供给增量放缓，丙烯供需格局有望改善。公司现规划400万吨/年烯烃综合利用项目，拟发展乙烷裂解制乙烯及下游产业，项目投产后公司将形成“丙烯-丙烯酸及酯-高分子乳液/SAP”、“乙烯-PE/EO/MEG”双产业链格局。

2.5

其他值得重点关注的子行业

（1）氨纶：行业整合有望加速，龙头企业受益于行业格局改善

●国内企业产能曾经历快速扩张期，伴随产品降价、原料涨价，中小企业盈利恶化

面对国内的巨大需求，在东洋纺、日清纺等企业向中国企业转让技术后，国内氨纶企业迅速增加，产能急剧扩张，2000年，国内氨纶产能仅约1.5万吨，到2005年产能达18.3万吨，复合年均增速达64.9%；随后增速显著放缓，但2005年到2010年，行业产能复合年均增速依然达到16.9%，近年来产能增速有所放缓，2010-2015年，行业产能复合年均增速下降至9.8%，2015年以来进一步下降至7.3%。

产能扩张导致氨纶价格逐步下降，且与MDI、PTMEG等主要原材料之间的价差也有所缩小，2016年年中以来MDI价格大幅波动导致部分中小企业盈利恶化，而人工成本、环保成本的提升也增加了这些企业的负担。

● 新增产能集中于龙头企业，先进产能投产将加速中小企业出清进度

当前氨纶项目万吨投资额3-4个亿，有竞争力的项目规模通常在3万吨以上，单个项目投资额大于10个亿，常年亏损的中小企业不具备扩张能力，新增产能主要集中于头部企业，行业集中度预计显著提升。

当前行业内氨纶产能在2万吨以下的企业尚有9家，占企业总数接近一半，产能合计约12万吨，约占产能总量17.5%。头部企业新增产能具备明显成本优势，项目投产后将带动行业平均价格下降，从而导致中小企业盈利进一步恶化，行业出清速度有望加快。

华峰氨纶：华峰氨纶是国内氨纶行业龙头企业，产能、品质、技术优势突出。近年来氨纶行业骨干企业技术进步加快，成本优势进一步体现，伴随环保政策日趋严格，行业洗牌进一步加速，规模实力弱、技术升级慢、运行成本高的企业将面临淘汰压力，行业集中度有望逐步提高。公司作为国内氨纶行业发展最早、技术最成熟、规模最大的企业之一，未来伴随重庆子公司10万吨差别化氨纶项目投产，公司行业地位有望进一步提升，规模效益将进一步凸显。

泰和新材：泰和新材是国内芳纶和氨纶行业领先生产企业。公司芳纶产品在军工、民用等多个领域持续推广，有望实现销售和盈利稳步上升。氨纶市场连续多年低迷，部分中小产能由于盈利恶化以及环保监管趋严逐步退出，行业集中度逐步提升，后期盈利有望改善。

（2）粘胶：棉花供需或趋紧张，粘胶短纤价格存上涨预期

● 全球及国内棉花库销比下降，棉花供需或趋紧张

根据美国农业部（USDA）2018年10月份农产品供需数据报告，18/19年度全球棉花预期期初库存大幅调减290万包至8089万包，预期产量调减31万包。预期消费量调减18万包，进而调减2018/19年度棉花预期期末库存301万包至7445万包，预期库销比调减2.27个百分点至58.27%，较17/18年度下滑9.73百分点，为8年来的最低水平。

而根据中国农业部11月发布的中国农产品供需形势分析，2018/19期末库存降继续大幅下降105万吨至638万吨，在全球及国内库存整体下降趋势下，中长期看，棉花价格存在较为确定上涨预期。

● 粘胶短纤新增产能较多，实际产出受到一定限制，有望跟随棉花价格上涨

2018年，粘胶短纤行业新增产能77万吨，总产能达到489万吨，2018年1-10月行业产量合计295.4万吨，同比仅增加3.09%，主要由于行业内部分产能受环保监管趋严影响开工不正常，以及部分新增产能投产时间相对较晚。

2018-2019年行业预计合计投产97万吨，整体产能仍相对过剩，考虑行业实际开工率，行业供需或趋于平衡，并有望伴随棉花价格上涨而上涨。

三友化工：三友化工是粘胶短纤、纯碱、有机硅、氯碱多联产一体化的综合性企业，纯碱规模全国第一，粘胶短纤、有机硅产能均位居全国前列，且产品品质、生产效率均处于行业领先地位。公司主营产品盈利良好，产业链一体化优势突出，公司粘胶短纤2018年新增20万吨高端差别化产品，产能达到70万吨，有机硅下游制品种类持续完善，未来成长空间较大。

中泰化学：中泰化学是国内氯碱及粘胶短纤行业龙头企业，具备烧碱产能120万吨、PVC产能173万吨，粘胶短纤产能60万吨，公司“煤炭—热电—氯碱化工—粘胶纤维—粘胶纱”产业链一体化优势突出，具备显著成本优势。

（3）轮胎：行业近年来持续增长，替换市场前景广阔

中国轮胎产业发展迅速，市场份额不断提高。1950年前，中国轮胎年产量不足3万条；到1980年，轮胎产量已达到1146万条；2005年，中国轮胎产量超过美国，成为世界第一轮胎生产大国。如今，我国已经成为全球轮胎最大的消耗国，也是最大轮胎生产国和出口国。2014-2015年，受“双反”事件影响国内轮胎产量有所下降，2016年产量开始恢复增长，近年来基本维持稳步增长态势。

2000年以来中国汽车市场发展迅速，在21世纪前十年基本保持了15%以上的增速。2010年之后，中国汽车市场进入平稳发展期，汽车产量稳定增长。2017年中国汽车产量达到2907万辆，2011-2017年复合增长率为8%。汽车保有量方面，中国汽车保有量从2006年不足5000万辆，到2017年达到2.17亿辆，年复合增长率达到14.3%；对应轮胎替换市场空间广阔。

● 轮胎配套市场：中高端配套目前尚以海外品牌为主，进口替代空间广阔

轮胎市场可分为适配新生产车辆的配套市场和针对汽车更换需求的替换市场。配套市场与替换市场相辅相成、共生共长。通常来说，轮胎企业以通过替换胎市场为进入配套市场积累品牌基础、技术优势、营销经验等资源，并以进入原配市场为目标；而原配胎市场的品牌形象、销售渠道和终端消费者更换原装品牌的换胎习惯，又会反向助推替换胎市场的拓展。

韩泰公司2014年的数据显示，全球配套与替换市场的比例是2:1，中国市场是3:2，发达国家则是3:7。尽管工业发达国家替换胎市场需求在70%以上，但配套市场要求企业在高性能、高新技术含量、高附加值产品的研发投入更多，综合实力更强，因此轮胎企业均以占有配套市场为荣，看中的正是配套市场的重要地位，稳定的供货需求，以及背后更大的替换市场。

但从当前格局来看，在高品牌价值、高技术要求的整车配套领域，仍然是内资轮胎品牌的主要短板。我们整理了全球主要车企的配套轮胎品牌可以发现：一方面，全球一线主流轮胎品牌（米其林、固特异、倍耐力、普利司通、马牌）在各大车企中均占有较大份额和较高地位，而日韩车企又有部分本国二线轮胎品牌配套，如横滨、东洋、韩泰、锦湖等；此外部分其他二线品牌如固铂、佳通、玛吉斯（中国台湾的轮胎品牌）亦在全球配套体系中占据一定地位。但中国轮胎品牌在乘用车配套市场中仍然出镜率较低，包括国内主流SUV品牌长城哈弗的轮胎配套也以外资品牌为主。反观内资轮胎企业，目前国内仅玲珑、三角、万力、赛轮等少数企业在配套市场有少许份额；但在壁垒较高的中高端市场或售价10万元以上的终端以上车型，内资企业份额仍然较低。

品牌、研发实力突出，并持续在配套市场深耕的企业有望分享轮胎主机配套进口替代红利。按照目前国内乘用车约2400万辆计算，大约2/3以上的都是超过10万元的中端以上车型，算上备胎国内尚有8000万条的进口替代空间，折合市场空间超过240亿人民币（保守以300元/条估计）。而国内在配套领域深耕多年的玲珑轮胎当前已打入上汽通用五菱、大众等知名车企供应链，加之近年来部分中端车型配套认证持续进行，未来有望充分分享中高端配套市场国产化红利。

3、重点公司

4、风险提示

宏观经济趋弱的风险、环保政策执行力度不及预期的风险、贸易战持续恶化的风险。