供给端仍处增产周期，短期关注厄尔尼诺演变：

　　19年全球天胶供给端仍处增产周期，目前尚看不到低价对胶农割胶活动的大规模实质性损害。从历史长周期看，胶价低迷也基本未导致过胶农大面积的弃割现象。当前国内产区也并没有出现大规模的弃割或砍树等情况，主要因为我国天胶生产以农垦体系为主。从生长周期的角度，预计开割面积会在19年到达顶峰。气候方面，当前依然处于厄尔尼诺预警状态，后续需持续关注其演变。一旦厄尔尼诺发生，届时无论是何种强度，短期或均将引发市场的炒作情绪。

　　主产国频出保价政策，整体看形式主义仍大于实质意义：

　　18年以来泰国政府陆续出台了近十个用于解决低价问题的方案，出台频率明显高于16-17年，但对供需面的影响均十分有限，对胶价也未起到明显提振作用。此外，介于持续低迷的胶价，不排除后续产胶国同盟重拾联合保价举措的情况。保价协议对供需面的影响通常也较为有限，对胶价的提振多是昙花一现。

　　国内天胶需求端或继续面临“内忧外患”的双重风险：

　　外需市场风云迭起，轮胎出口阻力重重。首先是欧盟对华卡客车胎“双反案”尘埃落定，欧盟市场的轮胎出口占比已经出现较大降幅。其次是美国加征10%关税的清单中我国轮胎产品基本全部入列，虽然加征25%关税暂时被延期，但并未最终取消执行。此外，美对华卡客车胎“双反”案再起波澜，此次双反案发回重申的结果也不容乐观。内需方面，19年轮胎内需市场依然缺乏增长驱动力。在无进一步重大政策利好刺激的情况下，后续无论是配套胎还是替换胎的终端市场需求均难有亮点。

　　天胶库存压力高企，去库存路漫漫：

　　国内橡胶现货库存压力持续高企。从全球角度看，根据IRSG公布的数据，16年虽然国内需求端表现得较为亮眼，但全球库存量也只是降到了300万吨附近。17年在全球供给增速大于需求增速的情况下，库存较16年再度回升。天胶去库存长路漫漫。

　　投资建议：

　　19年胶价仍难有起色，天胶熊市周期未逆转，供需困局化解还需等待。由于上半年主产国大部分时候处于停割期或割胶淡季，胶价或有一定季节性支撑。而下半年天胶库存累积将体现得更为明显，年内低点或出现在三、四季度。19年天胶主力合约期价或在【10000,12500】元/吨弱势震荡，仍推荐逢高沽空操作。

　　风险提示：

　　主产国发生极端气候；国内重卡行业出台重大政策。

　　1、供给端仍处增产周期，短期关注厄尔尼诺演变

　　从现有已经公布的产量数据看，18年1-9月份ANRPC主产国合计天胶产量同比增长了0.4%左右。虽然18年以来胶价走势持续低迷，价格环境较为糟糕，但整体来看，仍未对主产国胶农的割胶活动产生大规模实质性负面影响。实际上，从历史长周期看，胶价低迷也基本未导致过胶农大面积的弃割现象，这与胶树自身的生长特性(长周期作物)以及东南亚胶农较为单一的收入来源有很大关系。

　　07至12年是主产国橡胶树种植面积新增的高峰期，12年之后，新增种植面积呈逐年下降的态势。橡胶树在种植后的5-7年会步入开割期，近几年ANRPC产胶国整体的开割面积仍在持续增长。从生长周期的角度，预计开割面积会在2019年到达顶峰。

　　相较新增种植面积，ANRPC主产国每年翻种的胶树面积变动不大。分国别看，近年泰国、马来西亚和越南的胶树翻种面积明显增加，主要因为这些国家胶树种植历史悠久，老龄化胶树较多。而以缅甸、柬埔寨、老挝为首的新兴产胶地未来开割面积增长空间较大，据了解，柬埔寨胶树种植面积约40万公顷，成熟胶园不足20%，缅甸种植面积约65万公顷，成熟胶园不足30%，胶树普遍较新，未来开割面积或有较大提升空间。

　　此外，值得注意的是，根据前期相关机构的调研结果，泰国官方种植面积2300万莱，但GPS卫星云图显示有3000多万莱，主要是历史上泰国政府将部分土地划给了北部的缅甸远征军，让其自给自足，因此有1000多万莱的种植面积没有纳入统计。目前泰国南部地区的橡胶种植已经基本饱和，未来新增种植面积增长将主要集中于北部。

　　从单产情况看，产量占比超过90%的六大主产国(泰国、印尼、马来西亚、越南、印度和中国)近年来的天胶单产均比较稳定，受胶价波动的影响程度相对有限。由于成熟胶树的占比大，预计未来几大老牌产胶国的整体单产难有提升，未来单产提升或主要集中在新兴产胶国。

　　我国并不是天然橡胶主产国之一，17年全球产量占比不足7%。相比东南亚地区，我国的气候条件实际并不特别适宜橡胶树的生长，但作为一种重要战略资源，我国很早就引入了橡胶树，目前已经在海南和云南地区形成了两大产业基地。

　　近年来，由于胶价持续低迷，也给国内橡胶产业带来了较大压力。根据我们了解到的情况，目前国内产区也始终没有出现大规模的弃割和砍树等情况。我国天胶生产以农垦体系为主，国营农垦体系不得私自砍伐胶树，且有着较长的胶树更新周期，通常40年以上的老胶树才会退出；民营农垦体系下的胶树更新周期相对短一些，通常20-25年会更新。目前国内弃割砍树的主要是农民个体承包的胶林，占比很小，对整体产量影响有限。

　　此外，气候方面，厄尔尼诺/拉尼娜事件是研究天胶供给端时需要持续关注的点，也通常会引发市场的炒作情绪。根据澳洲气象局的最新模型预测结果，当前依然是厄尔尼诺预警状态，后续需持续关注其演变情况。

　　17年冬季至18年春季曾发生过一次弱拉尼娜事件，对主产国单产的影响程度十分有限。根据我们前期的研究，1961年以来共发生过三次强拉尼娜事件，1970/71年度以及1973/74年度的强拉尼娜发生时，东南亚天胶主产国的平均单产均有所下降，而2010/11年度的强拉尼娜发生时，东南亚的平均单产仍在增加。整体来看，强拉尼娜发生对东南亚主产国整体单产构成负面影响的可能性更大。而中等强度及以下的拉尼娜发生时，主产国单产的受影响程度则较为有限。

　　而针对厄尔尼诺现象，我们的研究表明只有在强厄尔尼诺发生时，泰国和印尼的产量才会受到一定程度的负面影响，而其他主产国的受影响程度则十分有限。当中等强度及以下的厄尔尼诺发生时，各主产国的天胶产量均未受到明显影响。目前为止，本次厄尔尼诺事件还未正式定性，后续还需持续关注其演变情况。但值得注意的是，后续一旦厄尔尼诺事件发生，届时无论是何种强度，短期或均将引发市场的炒作情绪。

　　2.主产国频出保价政策，整体看形式主义仍大于实质意义

　　作为最大的天胶主产国和出口国，每当胶价不景气时，泰国政府通常就会出台一些提振胶价的举措。今年以来，由于胶价持续低迷，泰国政府已经陆续发布了近十个用于解决低价问题的方案措施。并且可以看到18年此类方案的发布频率要明显高于16-17年，这也主要和今年低迷的价格环境有关。

　　泰国最近一次市场较为关注的方案主要是对橡胶园主和割胶工人进行补贴，由于不涉及直接从胶农手中购买橡胶，只是增强了胶农对当前低价环境的承受力，因此该方案提出对市场信心的提振作用有限，方案通过后天胶价格也并未获得明显提振。

　　除泰国外，印尼政府也计划加入提振胶价的阵营，要求公共部门以高于当地市场价的价格水平从胶农手中购买橡胶，目前初定的购买量是5000吨。该消息发布后也对市场信心起到了一定提振作用，但值得注意的是，以往泰国政府也曾多次出台类似公共部门收购橡胶以帮助消化国内库存的举措，但后续证明该类措施对供需基本面的影响程度均十分有限。我们也将持续关注主产国政策方面的最新进展。

　　3、国内天胶需求端或继续面临“内忧外患”的双重风险

　　3.1.1、欧盟卡客车胎“双反案”尘埃落定，出口占比下滑较大

　　18年5月上旬，欧盟作出对华卡客车胎“双反”案的反倾销初裁认定结果，并对相关涉案产品开始征收反倾销税。从征税情况看，本次反倾销初裁税率较高。我们7月份的草根调研了解到，受本次反倾销事件的影响，国内出口欧洲的轮胎占比相较前期明显下滑，甚至有些企业的涉案产品处于基本停止发货的状态。从海关公布的数据看，“双反”案之前，欧盟是我国卡客车胎出口的第二大市场，出口占比约10-11%。但反倾销初裁征税之后，整个三季度欧盟市场的出口占比已经下滑到不足5%的水平。

　　10月下旬，欧委会公布反倾销终裁认定结果，并决定对自中国进口的卡客车胎正式征收反倾销税。值得注意的是，本次反倾销终裁税率相比初裁税率有所下降，预计后续出口欧盟市场的情况较前期会有所好转。

　　11月中旬，欧委会反补贴终裁认定结果也尘埃落定。至此，持续了一年多的欧盟双反案件正式告一段落。此次欧盟卡客车胎双反措施将持续5年。值得注意的是，欧盟在本案中实行低税原则，由于欧委会终裁认定的反补贴损害幅度与反倾销终裁认定的损害幅度相同，欧盟最终对华轮胎征收的固定税额也就未增加，因此涉案企业的税收负担本次并未因反补贴终裁成立而加重。但我们也进一步了解到，欧盟已于今年6月修改了相关立法，今后欧盟在对华双反调查中是否会继续适用低税原则，存在较大的不确定性。本次欧盟卡客车胎双反措施将持续5年，5年后欧委会将启动日落复审。届时，欧盟的征税决定可能因立法情况和市场环境而有所变化。整体来看，我国出口欧盟的卡客车胎业务将在较长期内都会受到较大负面影响。

　　3.1.2、美国加征25%关税暂时延期，美对华卡客车胎“双反”案再起波澜

　　除欧盟市场外，18年下半年我国对美国的卡客车胎出口市场也是风波迭起，阻力重重。首先是7月份特朗普宣布对中国2000亿美元商品加征10%关税的清单，其中包括4011项下的橡胶外胎(全部，除了6月份340亿清单中已经包含的航空胎)。本次商品征税清单中轮胎产品基本全部入列，使我国本就艰难的轮胎外需市场面临雪上加霜的困境。9月24日美方开始正式加征关税，这一税率将实行到18年底。为了尽量减少加征关税带来的损失，可以看到7-8月份我国对美国的卡客车胎出口比重较前期有所提升。

　　值得注意的是，由于目前我国输美乘用车及轻卡胎的出口占比在经过14-15年“双反案”后已经下降到了很低的水平，本次加征关税的受影响程度相对较小。而卡客车胎方面，美国是我国最大的出口市场，近两年的出口占比基本在17%左右，本次加征关税对国内轮胎企业卡客车胎出口业务的影响程度相对较大。

　　此外，为了规避之前美国所计划的在19年1月1日将税率提高到25%的风险，10月下旬以来国内轮胎企业在加紧处理美国订单，增加对美出口量。但根据12月1日中美贸易谈判最新进展，19年1月1日加征10%关税的措施会继续执行，暂时不会将税率提高到25%。中美双方同意在未来90天内继续就一些核心问题进行谈判，若在这段时间结束时，双方无法达成协议，10%的关税将提高到25%。由此，国内轮胎企业暂时获得了喘息之机，但预计短期内可能还是会继续增加对美出口量以规避未来某个时点仍会加征关税的风险。值得注意的是，近期我国对美增加的轮胎出口量基本是以透支未来的出口为基础，难以持续。后续还需继续关注中美贸易谈判最新进展情况。

　　除加征关税外，18年11月上旬，美国国际贸易法院宣布要求对17年对华卡客车轮胎“双反”的裁定发回重审，由此美对华卡客车胎“双反”案再起波澜。近年来，美国针对我国出口至美国的两大主要轮胎产品均掀起了双反调查。自15年8月美国商务部发布对乘用车及轻卡胎的双反税令后，我国输美乘用车及轻卡轮胎的出口占比从14年的29.2%下降到了17年不足10%的水平。而卡客车胎方面，16年2月美对华卡客车胎双反案启动，历时一年多时间，最终在17年2月以我国胜诉为结局。

　　从往年的中美轮胎贸易摩擦案来看，影响力较大的贸易摩擦案均是以中方败诉为最终结局。在17年1月美国商务部已经做出肯定性终裁的情况下，再结合往年中方多败诉的结果，美对华卡客车胎“双反”案中我国能够最终胜诉实属意料之外。自中方胜诉后，美国钢铁工人联合会对该结果始终表示不满，并于17年4月提起申诉。美国国际贸易法院此次做出发回重审的决定，就是对美国钢铁工人联合会申诉的回应。在当前的中美贸易大环境下，该双反案发回重审的结果或不容乐观。

　　近年来，为了规避贸易摩擦对我国轮胎行业的影响，许多有实力的轮胎企业选择在海外布局建厂，尤其是在东南亚。东南亚作为天然橡胶的主产地，轮胎企业在东南亚建厂具有原材料供应、价格以及物流等方面的优势。但是在海外建厂依然具有劣势，主要因为当前轮胎海外市场还没有形成完整的上下游产业链。此外，目前国内有实力在海外布局建厂的轮胎企业仍比较少，因此海外产能的占比较小，短期内该部分海外产能对抵补国内受“双反”影响产能的作用有限。

　　除海外建厂外，近年来国内轮胎行业也在积极调整出口战略，开拓东南亚、非洲、南美洲等新兴市场，可以看到18年前三季度东南亚、南美洲地区的卡客车胎出口增速均在10%以上。但短期来看，这些国家和地区的出口增长量还是难以完全抵补贸易制裁后我国在美国和欧洲这两个最大的市场会损失的出口份额，出口转移的实施难度很大。

　　3.2、内需市场缺乏增长驱动力，政策利好提振有限

　　四季度以来国内全钢胎开工率持续维持在高位，虽然国内全钢胎市场的终端需求表现仍然较为平淡，尤其是今年金九银十传统旺季期间也并不亮眼，并且卡客车胎经销商库存指数始终较高。10月初，受到市场旺季不旺的影响，厂家成品胎库存压力较大，许多轮胎厂家停产放假，从而10月上旬轮胎行业的开工水平相对较低。但是进入中下旬，轮胎厂家为了规避美国原定19年1月1日执行加征25%关税的风险，多加大开工负荷，增加对美轮胎出口量，轮胎行业的开工率也受到一定支撑。目前美对华加征25%关税的决定已被延期，国内轮胎企业也暂时获得了喘息之机，但预计短期内可能还是会继续增加对美出口量以规避在未来某个时点仍会加征关税的风险。整体来看，当前我国对美增加的轮胎出口量基本是以透支未来出口为基础，难以持续。随着该支撑因素逐渐消退，国内全钢胎开工率或面临较大的下行风险。

　　7月份以来，我国重卡月度销量连续四个月同比下滑。虽然11月份重卡销量回归正增长，较去年同期增长了1.5%左右，但主要是部分企业为明年1季度做了一部分库存和备货，从而在一定程度上推动了11月份的重卡销量。分车型来看，下半年无论是物流类重卡还是工程类重卡销量均陷入负增长态势。尤其是物流类重卡，在经历了17年治超政策刺激和换车周期引致的爆发性增长后，18年销量增长明显乏力。

　　当前物流类重卡的保有量已经很高，而受环保限产等因素的影响，市场流通货源明显减少，车多货少导致司机等货周期拉长，物流市场景气度明显下降，从而拖累了物流类重卡的产销。

　　工程类重卡方面，从历史上看，工程类重卡销量与基础设施建设投资的相关性较高，基建投资的释放效应有一定滞后性。17年3月以来基建投资增速持续回落，受此拖累，18年下半年以来工程类重卡的销量增速也呈现明显颓势。

　　重卡是受政策影响较大的行业，为提振增长已现乏力的重卡市场，18年以来国家也出台了一些相关政策。首先是18年5月国务院常务会议决定从18年7月1日至2021年6月30日，对挂车减半征收车辆购置税。我们在前期报告中也分析过，挂车购置税减半的优惠政策对销量的刺激作用实际有限。主要是一辆挂车价格在6-10万，购置税是5000-8000元(8%)。30多万的牵引车头加上挂车，车体合计价格在40万左右，挂车购置税减半所优惠的钱数比较有限，无法对用户购车需求构成明显刺激。此外，对于国家支持的挂车车型，本身也都已经在购买时免去一部分税了，而正常的挂车车型一般都是国家政策所支持的。整体来看，挂车购置税减半政策的刺激作用有限。

　　除上述政策外，18年6月份交通运输部综合规划司官员曾表示，到2020年底，京津冀及周边地区要淘汰国III及以下营运中的重型柴油货车100万辆以上。目前国三车型占全部重卡保有量的60-70%，最后一批国三车是14年生产的，只使用了四年多，还远没有达到15年的报废标准，因此短期内要强制淘汰全部国三车的难度很大。截至目前，该政策消息并无新的进展。但是从中长期看，淘汰国三车的政策若能够严格执行，或会为重卡行业带来新的增长驱动力。

　　综上所述，在无进一步重大政策利好刺激的情况下，后续无论是物流类重卡还是工程类重卡产销均难言乐观，从而不利于提振国内配套胎市场需求。

　　而替换胎需求方面，正如我们在前期报告中曾反复陈述的，近年来持续的环保限产导致物流货源不足，市场大量车辆处于闲置状态，对替换胎需求端构成了很大负面影响。并且921治超之后长途物流车的超载现象已经很少，目前基本标载，从而轮胎磨损率也随之下降，不利于提振替换胎需求。

　　4.天胶库存压力高企，去库存路漫漫

　　国内库存方面，由于统计口径调整的原因，目前保税区橡胶库存数据已经暂时停止更新。而期货库存方面，11月下旬上期所20万吨以上的老仓单已经全部注销，强制转为现货，当前上期所的注册仓单量回到了30万吨左右的水平，高于往年同期。

　　18年4月以来，我国天然橡胶月度进口量同比增速持续上升，7月之后开始陷入大幅下滑的态势。出现明显下滑的原因主要还是国内需求不振，终端市场的消化能力较弱，加上国内现货库存持续高企。此外，随着天胶期现价差的不断缩小，套利空间明显收窄，进口套利需求的减弱也是导致进口增速下滑的重要原因。另一大进口胶种混合胶的进口量累计同比增速也自6月之后持续走低，原因基本同上。

　　从全球角度看，根据IRSG公布的数据，16年虽然国内需求端表现得较为亮眼，但全球库存量也只是降到了300万吨附近。17年在全球供给增速大于需求增速的情况下，库存较16年再度上升。在天胶供给端尚处增产周期以及需求端表现平淡的情况下，预计天胶去库存长路漫漫。在库存问题没有解决的情况下，胶价也很难出现有效反弹。

　　5、投资建议供给层面，全球天胶供给端仍处增产周期。虽然18年以来胶价持续低迷，价格环境较为糟糕，但整体来看，仍未对主产国胶农的割胶活动产生大规模实质性负面影响。从历史长周期看，胶价低迷也基本未导致过胶农大面积的弃割现象，这与胶树自身的生长特性(长周期作物)以及东南亚胶农较为单一的收入来源有很大关系。此外，目前国内产区也没有出现大规模的弃割和砍树等情况。我国天胶生产以农垦体系为主，而国内弃割砍树的主要是农民个体承包的胶林，占比很小，对国内产量影响有限。近几年ANRPC产胶国整体开割面积仍在增长，从生长周期的角度，预计开割面积会在19年到达顶峰。未来缅甸、柬埔寨、老挝等新兴产胶地的单产和开割面积的增长空间预计会比较大。

　　气候方面，根据澳洲气象局的最新模型预测结果，当前依然处于厄尔尼诺预警状态，后续需持续关注其演变。我们前期的研究表明只有在强厄尔尼诺发生时，泰国和印尼的产量才会受到一定程度的负面影响，而其他主产国的受影响程度则十分有限。中等强度及以下的厄尔尼诺发生时，各主产国的天胶产量均未受到明显影响。本次厄尔尼诺事件还未正式定性，但值得注意的是，一旦厄尔尼诺事件发生，届时无论是何种强度，短期或均将引发市场的炒作情绪。

　　主产国政策方面，18年以来，由于胶价持续低迷，泰国政府已经陆续发布了近十个用于解决低价问题的方案措施，18年此类方案的发布频率要明显高于16-17年，但整体来看对供需面的影响程度均十分有限，对胶价也未起到明显提振作用。此外，介于18年持续不景气的价格环境，不排除后续产胶国同盟重拾联合保价措施的情况。从历史上看，产胶国同盟削减产量或出口的政策一般短期会对市场信心有所提振，但绝大多数时候各同盟国不能完全遵循协议中的减产约定，或在胶价走高后便单方面毁约，因此保价协议对供需面的影响程度通常较为有限，对胶价的提振也多是昙花一现。

　　需求层面，19年国内天胶需求端面临着“内忧外患”的双重风险。欧美两大轮胎出口市场风云迭起，首先是持续了一年多的欧盟对华卡客车胎“双反案”尘埃落定，此次双反措施将持续5年，欧盟市场的轮胎出口占比已经出现较大降幅。其次是美国加征10%关税的清单中轮胎产品基本全部入列，使我国本就艰难的轮胎外需市场面临雪上加霜的困境。美国本来计划在19年1月1日将税率提高到25%，目前被延期执行，国内轮胎企业暂时获得了喘息之机。之前为了规避美国进一步加征关税的风险，10月下旬以来国内轮胎企业也在加紧处理美国订单，因此近期我国对美增加的轮胎出口量基本是以透支未来出口为基础。除加征关税外，18年11月上旬，美国国际贸易法院宣布要求对17年对华卡客车轮胎“双反”的裁定发回重审，由此美对华卡客车胎“双反”案再起波澜。在当前的中美贸易大环境下，该双反案发回重审的结果或不容乐观。内需方面，19年轮胎内需市场依然缺乏增长驱动力。在无进一步重大政策利好刺激的情况下，后续无论是物流类重卡还是工程类重卡产销状况均难言乐观，从而不利于提振国内配套胎市场需求。而替换胎需求方面，近年来持续的环保限产导致物流货源不足，市场大量车辆处于闲置状态，对替换胎需求端构成了很大负面影响。并且921治超之后长途物流车的超载现象已经很少，目前基本标载，从而轮胎磨损率也随之下降，不利于提振替换胎需求。

　　库存方面，由于统计口径调整的原因，目前保税区橡胶库存数据已经暂时停止更新。而期货库存方面，11月下旬上期所20万吨以上的老仓单已经全部注销，强制转为现货，当前上期所的注册仓单量回到了30万吨左右的水平，仍高于往年同期。从全球角度看，根据IRSG公布的数据，16年虽然国内需求端表现得较为亮眼，但全球库存量也只是降到了300万吨附近。17年在全球供给增速大于需求增速的情况下，库存较16年再度回升。天胶去库存长路漫漫，在库存问题没有解决的情况下，胶价也很难出现有效反弹。

　　整体来看，19年全球天胶供给端仍处增产周期，目前尚看不到低价对胶农割胶活动的大规模实质性影响，而主产国政策基本还在延续形式主义大于实质意义的本质。短期若有厄尔尼诺发生，或会给市场带来一定炒作空间。19年国内天胶需求端或继续面临“内忧外患”的双重风险。当前全球和国内天胶现货库存压力高企，去库存长路漫漫，对胶价构成持续压制作用。综上所述，我们认为19年胶价仍难有起色，天胶熊市周期并未逆转，供需困局化解还需等待。此外，由于上半年主产国大部分时候处于停割期或割胶淡季，胶价或有一定季节性支撑。而下半年天胶库存累积将体现得更为明显，年内低点或出现在三、四季度。19年天胶主力合约期价或在【10000,12500】元/吨弱势震荡，仍推荐逢高沽空操作。

　　6、风险提示

　　主产国发生极端气候；国内重卡行业出台重大政策。